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Entramos en la semana de menor volumen de negociación del año, con pocas referencias macro. ¿Qué previsión tienen para esta semana en los mercados?
El mercado empieza la semana con algo más de tranquilidad, porque hemos reducido bastante las expectativas de una subida de tipos de la Reserva Federal en septiembre, después de unos datos de inflación y consumo algo más suaves en Estados Unidos. Mientras, en Asia vemos buen tono y en Europa también tranquilidad. Si hay un elemento que sigue incomodando: el petróleo. El Brent permanece cerca de los 90 dólares y cotiza ligeramente por encima de los 88 dólares por barril. Cualquier nueva tensión en Oriente Próximo podría devolver presión a la inflación, los bonos y las bolsas.
En una semana que se presenta como de transición vemos tres grandes referencias. La primera serán las actas de la Reserva Federal del miércoles, porque el mercado quiere saber hasta qué punto sigue preocupando la inflación. La segunda, los PMI preliminares que se publicarán el viernes, especialmente en Europa, para comprobar cómo está evolucionando la actividad económica. Y la tercera será el consumo estadounidense, con los resultados de Home Depot, Target, Walmart y algunas otras grandes cadenas de consumo, aunque no del sector tecnológico. También habrá que mirar a China, con los resultados de Baidu y Alibaba, porque los inversores están siendo cada vez más exigentes con la rentabilidad real de las inversiones en inteligencia artificial.
En resumen, el tono de fondo sigue siendo razonablemente positivo, pero con los índices en niveles elevados parece más probable una semana de consolidación y selección de valores que de grandes avances generalizados. La planteo, efectivamente, como una semana de transición, pero hay que tener en cuenta que el menor volumen típico de estas fechas puede hacer que cualquier noticia tenga un impacto algo mayor de lo habitual. Por tanto, probablemente la semana no la decidirá la cantidad de referencias, sino la capacidad de las pocas que tenemos —la Reserva Federal y el petróleo, fundamentalmente— para alterar un escenario de mercado que sigue siendo constructivo y positivo, aunque también cada vez más exigente.
El Ibex 35 se mantiene por encima de los 20.100 puntos. Si miramos algunos de los protagonistas, ArcelorMIttal es uno de ellos. ¿Qué incentivos tiene para seguir subiendo a corto plazo?
ArcelorMittal tiene varios argumentos que pueden mantener el impulso a corto plazo, aunque después de la subida acumulada conviene ser bastante más prudente. El valor viene de un movimiento extraordinariamente fuerte: acumula alrededor de un 64% de subida en 2026 y cotiza en niveles que no veíamos desde 2011. Por tanto, entendemos que gran parte de las buenas noticias ya deberían estar claramente incorporadas en el precio.
En cuanto a los posibles catalizadores, el primero y probablemente el más importante es el nuevo marco comercial europeo para el acero. El endurecimiento de la protección frente a las importaciones, junto con el mecanismo europeo de ajuste de carbono, debería reducir la presión del acero asiático barato y permitir cierta recuperación de los precios y los márgenes en Europa. Esto tiene bastante importancia para ArcelorMittal, porque Europa representa aproximadamente el 30% de su EBITDA y la propia compañía señaló en la publicación de resultados del segundo trimestre que ya estaba empezando a notar los efectos positivos del nuevo entorno regulatorio.
El segundo catalizador es que los resultados están acompañando. ArcelorMittal obtuvo en el segundo trimestre un EBITDA de 2.100 millones de dólares, con un margen de 155 dólares por tonelada, claramente superior a sus medias históricas. Además, el EBITDA por tonelada en Europa alcanzó máximos de tres años y, quizá lo más interesante de cara a los próximos meses, la compañía anticipó volúmenes estables o incluso superiores en el tercer trimestre. Esto es poco habitual estacionalmente y refleja una mejora en la cartera de pedidos.
Otro apoyo importante está en la generación de caja y en las recompras. ArcelorMittal ha reducido aproximadamente un 38% el número de acciones en circulación desde 2020 y continúa con su programa de recompras. En términos bursátiles, esto es relevante porque, si los beneficios mejoran mientras disminuye el número de acciones, el crecimiento del beneficio por acción puede ser porcentualmente superior al crecimiento operativo del grupo. El mercado lo está percibiendo bastante bien.
Hasta aquí, todo positivo. Estos tres catalizadores pueden seguir apoyando al valor, pero a estos precios ya no estamos hablando de una historia barata. El consenso de mercado que habitualmente utilizamos califica el valor como neutral, con un precio objetivo en el entorno de los 65 euros, que es más o menos donde cotiza ahora mismo. Esto significa que, a partir de ahora, el mercado va a exigir que esa mejora del acero europeo se traduzca realmente en más beneficios. Ahí es donde habrá que estar pendientes. Por tanto, el valor nos gusta, pero hay que ser prudentes, porque estos precios empiezan a situarse en niveles algo exigentes.
Indra es uno de los valores estrella este verano con fuertes subidas, sólo en el último mes, del 32%. ¿le gusta esta compañía?
Indra no es uno de los valores que más me gustan del sector defensa. No porque dude del crecimiento de la demanda, que tiene una visibilidad extraordinaria, sino porque creo que la cotización está descontando una transformación industrial que todavía tiene que demostrarse y que no se ha producido. La compañía tiene grandes capacidades tecnológicas, sin duda, pero necesita reforzar su músculo industrial y, además, viene arrastrando problemas de gobernanza que no considero completamente irrelevantes.
Indra se ha beneficiado de una temática que gusta al mercado: el aumento estructural del gasto militar europeo. Por el lado positivo tenemos unas cifras operativas muy fuertes. En el primer semestre, los ingresos de defensa más que se duplicaron, aumentó notablemente también el beneficio neto y la compañía mantuvo sus objetivos para 2026. Además, el fuerte incremento del gasto europeo en defensa ofrece visibilidad a la cartera de pedidos durante varios años. Pero después de subir un 32% de una manera muy rápida, prácticamente solo en el último mes, creo que el margen de seguridad se ha reducido mucho. La historia bursátil me parece bastante más exigente que la historia sectorial.
Mis dudas con Indra no están tanto en la demanda como en la ejecución y en la estructura de la compañía. Sigue existiendo una cuestión de gobernanza que, aunque se ha estabilizado algo con la llegada de Ángel Simón y la salida de Escribano del accionariado, ha demostrado durante este año que puede convertirse rápidamente en un factor de volatilidad. La SEPI mantiene un 28%, pero los acontecimientos de marzo mostraron hasta qué punto las decisiones estratégicas pueden quedar condicionadas por elementos políticos y societarios, y no realmente industriales.
Volviendo a la parte industrial, sigo viendo una debilidad importante. Indra tiene una enorme capacidad en electrónica, radares, mando, control y sistemas tecnológicos, pero no dispone por sí sola de toda la capacidad industrial pesada necesaria para convertirse en ese gran campeón nacional de defensa que le gusta anunciar al Gobierno y que parece estar descontando el mercado. Precisamente, uno de los argumentos de las operaciones que se han planteado en los últimos años, como la fusión con Escribano, era completar esas capacidades, y eso al final no se ha producido. Y luego está la valoración. El consenso califica ahora mismo a Indra como neutral y, después de la fuerte subida, sus múltiplos han vuelto a niveles muy exigentes. Por tanto, en estos niveles sería prudente y prefiero otras compañías europeas de defensa con una estructura industrial más consolidada y una gobernanza más previsible que Indra.
El euro ha vuelto a marcar nuevos máximos este mes de agosto frente al dólar, rozando los 1,16. ¿Puede seguir la fortaleza del euro?¿Qué puede truncar este movimiento?
El Euro puede mantener cierta fortaleza a corto plazo, pero creo que, a partir de estos niveles, el recorrido adicional será probablemente más difícil y dependerá mucho más de la divergencia que se produzca entre la Reserva Federal y el Banco Central Europeo.
El movimiento reciente tiene una explicación bastante clara. El mercado ha reducido con fuerza las expectativas de una subida de tipos de la Reserva Federal en septiembre, aproximadamente hasta el 30%. Hace dos semanas estaban cerca del 60%, después de unos datos de empleo y consumo más débiles, como decíamos al principio, y una inflación en julio relativamente contenida. Al mismo tiempo, en Europa el mercado sigue viendo bastante probable una nueva subida del Banco Central Europeo en septiembre. Esta combinación estrecha el diferencial esperado de tipos entre Estados Unidos y la zona euro, algo que favorece al euro.
Además, hay un segundo elemento: el dólar está perdiendo parte de su prima monetaria porque el mercado empieza a cuestionar hasta qué punto la Reserva Federal necesita seguir endureciendo su política. Mientras esa percepción continúe y los datos estadounidenses sigan mostrando moderación, sin entrar en una recesión severa, el euro puede mantenerse fuerte e incluso intentar consolidarse por encima de 1,16 dólares.
¿Qué puede truncar el movimiento? Principalmente, tres cosas. La primera, que los datos estadounidenses vuelvan a sorprender al alza, especialmente en empleo, actividad o inflación, y obliguen al mercado a recuperar expectativas de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal.
La segunda, una nueva escalada del petróleo. Si el Brent vuelve claramente hacia los 100 dólares y se mantiene por encima de ese nivel, Estados Unidos podría absorber mejor ese impacto que Europa, que es mucho más dependiente energéticamente. Además, el dólar recuperaría su condición de activo refugio. Ya vimos precisamente ese comportamiento cuando se recrudeció la tensión con Irán en julio.
Y la tercera sería un giro del propio Banco Central Europeo. Ahora mismo el consenso está contemplando, como decíamos antes, una subida adicional de tipos en septiembre, pero si la actividad europea se deteriora con fuerza o el Banco Central empieza a mostrar incomodidad con una apreciación excesiva del euro, ese soporte podría desaparecer parcialmente.
