Resultados 4T14 en línea con consenso en resultado neto, aunque con diferente composición a la esperada. En positivo, Downstream, con fuerte recuperación en márgenes de refino. En negativo, Upstream, afectada por la caída del precio del crudo (-28% en 4T14), y Gas Natural.


En la conference call (13h), atención a varios puntos de interés con el fin de reforzar la estructura financiera de cara al futuro y asegurar el rating tras la oferta por la canadiense Talisman: emisión de un bono híbrido (importe 5.000 mln eur), desinversiones (en torno a 1.000 mln eur) y generación de sinergias con la integración. Recordamos que recientemente la JGA de Talisman aprobó la operación (99,36% del capital a favor y está previsto que la operación se cierre en 2T15).

Aun siendo conscientes del difícil entorno para las petroleras en 2015, reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar Repsol a medio plazo, destacando su sesgo más defensivo vs comparables, dado el elevado peso del Downstream, la estabilidad que le proporciona Gas Natural (donde controla un 30%) y el mayor peso de gas vs líquidos en su producción (que se intensifica con la compra de Talisman). A ello se suma una atractiva y sostenible política de dividendos (RPD implícita del 6%). Como principal incógnita, la capacidad de crear valor en su adquisición de Talisman en el actual complejo entorno de precios del crudo.


Repsol, tabla de resultados 2015-02-26, en línea, apoyo del Downstream compensa caída del Upstream



Destacamos:

Upstream: resultado neto ajustado -98% vs -67%e. Los apoyos, incremento de producción (+15,5% i.a. hasta 371 miles bep/d, gracias a la mayor producción en Brasil, Estados Unidos, Venezuela y Perú), y apreciación del Euro vs USD (+8,8%) son superados por los impactos negativos: caída de los precios de realización (crudo -28%, gas -12%) y mayor impacto fiscal en Venezuela y Brasil. Frente a otras petroleras europeas, destaca en positivo un mix más sesgado a gas (60%) que a líquidos (40%).


Downstream: 370 mln eur resultado neto ajustado vs 21 mln eur en 4T13, superando las previsiones en +15%. El principal apoyo, la importante mejora en los márgenes de refino hasta 5,5 USD/b, +34% i.a. y +41% sobre 3T14. Tasa de utilización de la capacidad 80,1% afectada por una parada de mantenimiento en Cartagena, pero elevada conversión (105,5%). Química mejora gracias a la mayor eficiencia, mayores ventas en volúmenes y mejora de márgenes ante un entorno de precios internacionales más favorable. En el negocio comercial, buen tono de Marketing (ventas en España +4% en 4T14) y GLP. En Gas y Electricidad también mejoran los resultados.


Continúa el reforzamiento de la posición financiera, con una reducción adicional de deuda de 63 mln eur desde el cierre de 3T14 (-3%), hasta 1.935 mln eur. El CF operativo del trimestre ha sido suficiente para cubrir las necesidades de capex, dividendos e intereses de la deuda. Liquidez de 9.844 mln eur, suficiente para cubrir 7,6 veces los vencimientos de deuda a corto plazo. Por tanto, una situación financiera que le permite abordar la adquisición de Talisman.


Recordamos que, desde un punto de vista estratégico valoramos positivamente la compra de Talisman (100% por 8.300 mln USD más una deuda de 4.700 mln USD, por lo que el Valor de Empresa total es de 12.900 mln USD). El encaje de Talisman en Repsol parece claro, reforzando el posicionamiento en Upstream y aportando una plataforma de crecimiento futuro, incrementando la exposición a países OCDE a la vez que crea una compañía realmente diversificada a nivel global: Norteamérica, Norte de Europa, Sudeste Asiático y Latinoamérica. Desde el punto de vista de la creación de valor, será determinante el escenario futuro de precios del crudo. Sin embargo, si consideramos un ciclo medio, donde los precios del crudo deberían tender a recuperarse en el medio plazo ante una vuelta al equilibrio entre oferta (a la baja) y demanda (al alza por el impacto positivo de los menores precios del crudo en el crecimiento global), la adquisición debería ser generadora de valor.

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