Desde noviembre, los inversores han mantenido una preferencia por los activos de riesgo y de renta variable en detrimento de los bonos. Sobre estos últimos, preocupa cómo vienen aumentando los intereses alrededor del mundo, lo cual hace temer que sea el comienzo del final del ciclo alcista de 35 años del mercado de bonos.  
 
El aumento de los rendimientos de los títulos de EE.UU provoca una subida en los mercados internacionales

Desde principios de la década del 00´, la mayor globalización financiera (léase, los mayores movimientos de capital entre las economías) se ha reflejado en un incremento de los rendimientos de los bonos globales. El gráfico que a continuación se presenta muestra que casi el 60% de las variaciones en los rendimientos de los bonos de las economías desarrolladas (EE.UU, Reino Unido, Alemania y Japón), pueden ser explicados por un factor en común. 

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El reciente aumento de los rendimientos globales fue más que nada generado por el aumento de los rendimientos en EE.UU y factores cíclicos (como la inflación, riesgos geopolíticos y volatilidad de mercado). Sin embargo, creemos que las políticas acomodaticias actuales en Europa y Japón pueden mantener los rendimientos de los bonos en niveles bajos en estas regiones, lo que acotaría el incremento de los rendimientos de los títulos americanos a medio plazo.

EE.UU: ¿qué es lo que está incrementando los intereses de los bonos?
Los rendimientos de los bonos a largo plazo surgen de las expectativas de tipos de interés a corto plazo y la prima que los inversores necesitan adquirir para la compra de bonos a largo plazo en vez de rolarlos a través de títulos de vencimiento más corto (por ejemplo: la prima por el riesgo de inflación). La tendencia bajista de los rendimientos de los bonos a nivel mundial durante los últimos 35 años, refleja más que nada la caída de las primas de los bonos. En cambio las expectativas de los tipos de interés a corto plazo, varían de acuerdo a los cambios en la política monetaria. 

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En diciembre de 2013 comenzaron las expectativas de un alza de los tipos de interés cuando la Fed anunció la reducción de su programa de compra mensual de  bonos. Sin embargo, la prima de los bonos continuó reduciéndose hasta llegar a niveles negativos durante la primera mitad de 2016  - por primera vez en la historia-. Las primas de inflación se vieron negativamente afectadas, pasando del 0.5% al -0.5%- por la caída del 70% de los precios del sector energético entre 2014 y 2015-. Sin embargo a partir de febrero del año pasado, las primas de inflación volvieron a recuperarse hasta el cuarto trimestre de dicho año, dejando como consecuencia en una tendencia alcista en las primas de los bonos y las expectativas de tipos de interés a corto plazo. A causa de esto, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo comenzaron a subir.

El desfase actual del rendimiento de los bonos a 10 años es de 10 puntos básicos menos que su valor estimado basado en la brecha entre los rendimientos actuales de dichos bonos y la suma de sus dos componentes. Además, creemos que los tres incrementos de tipos más esperados de la Fed para este año ya han sido descontados. Sin embargo, esperamos una mayor volatilidad en los intereses a causa de la volatilidad de los precios del sector energético y los riesgos geopolíticos. El índice MOVE (indicador de la volatilidad de los bonos) se ha incrementado un 20% desde el cuarto trimestre de 2016.
Los obstáculos estructurales presionan a la baja a los rendimientos

El reciente endurecimiento de las condiciones financieras de Estados Unidos ha sido impulsado por unas mejores perspectivas económicas ante las expectativas de una política fiscal más expansiva. En nuestra opinión, la eficiencia de las políticas de estímulo fiscal y sus efectos sobre los mercados de bonos, dependerá fundamentalmente de la neutralidad fiscal que haya y de su capacidad para impulsar la productividad y el crecimiento de la fuerza de trabajo. Si bien el crecimiento de la fuerza de trabajo se ha recuperado desde 2012 bajo la política monetaria acomodaticia de la Fed, el crecimiento de la productividad en Estados Unidos sigue siendo bajo desde una perspectiva histórica, afectando así a la economía. 

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Los datos históricos muestran una fuerte relación positiva entre la inversión y la productividad laboral.  

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El decaimiento de la inversión en las economías avanzadas puede explicarse en parte por las restricciones del crédito. La relación de servicio de la deuda (DSR, por sus siglas en inglés) o la proporción de los ingresos utilizados para cubrir la deuda, no ha vuelto a los niveles previos a la crisis, lo que afecta al consumo y la inversión.

El crecimiento económico a largo plazo más reducido, acota el aumento de los rendimientos
La tendencia de crecimiento descendente del PIB de EE.UU ha generado una tendencia similar en los tipos de interés neutrales reales (es decir, los intereses de los fondos federales que no estimulan ni restringen el crecimiento económico), lo cual ha disminuido los tipos de interés a largo plazo. La Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos (CBO, por sus siglas en inglés) pronostica un crecimiento del PIB real en un estable 2% en los próximos 10 años - el nivel más alto de PIB real que se puede alcanzar a largo plazo -. En consecuencia, se espera que el tipo de interés real neutral de EE.UU varíe en tándem con el PIB real potencial. De todos modos, ambos variables siguen siendo inferiores desde una perspectiva histórica.   

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Este análisis es consistente con la revisión gradual a la baja de las proyecciones a largo plazo del FOMC. Desde 2012 hasta la fecha, el FOMC revisó paulatinamente sus estimaciones del crecimiento potencial del PIB a largo plazo y de los tipos de referencia terminal (o tipo de interés neutral) del 2,4% al 1,8% y del 4,25% al ​​3,00% respectivamente. Por su parte la presidenta de la Fed Janet Yellen, reiteró en enero que el central espera incrementar el tipo de referencia unas pocas veces al año hasta que, para fines de 2019, esté cerca de su tipo de interés neutral a largo plazo del 3%. En consecuencia, esperamos que la Fed aumente los intereses tres veces este año.

A medio plazo, esperamos que la tendencia al alza de los rendimientos de los bonos estadounidenses sea gradual hasta 2019, debido a una mayor volatilidad. Este escenario podría adelantarse inclusive si se diera un repunte significativo y antes de lo previsto de la productividad y la inflación.