Cuando hablamos de valoraciones, desde nuestra perspectiva solemos considerarlas de dos formas. Existe la valoración absoluta, la que se refleja en el rendimiento, y simplemente mirando la rentabilidad general, concluimos que estamos ante unas valoraciones bastante ajustadas en términos históricos.
En junio-julio de 2012, cruzamos las que habían sido las menores rentabilidades hasta la fecha, con 6,75% de rendimiento y ahora estamos cerca del 5,4%. Por tanto, en base a esto, sería bastante difícil esgrimir que existe valor. Sin embargo, la otra forma de mirar a las valoraciones es en términos relativos. En esencia se analizan dichas valoraciones en relación a los bonos gubernamentales, los llamados diferenciales – la prima a la que cotiza el crédito de riesgo sobre los bonos gubernamentales de alta calidad- y, desde esta perspectiva, los diferenciales de high yield permanecen bastante amplios. Por ende, la razón por la cual los rendimientos son tan bajos es porque los rendimientos de los bonos gubernamentales son muy bajos, no porque el crédito esté particularmente bajo. De hecho, el crédito sigue estando a un nivel bastante razonable, actualmente con un diferencial de 450pbs mientras que la media se sitúa en 500pbs
. Sin embargo, la tasa de impago está muy por debajo de la media.
Con todo, es indudable que hemos asistido a un rally y este se ha dado en general en los activos de riesgo. En nuestras reuniones con clientes descubrimos que hay muchos de ellos que están esperando una corrección y quizá una de las razones por la cual no se está produciendo es porque hay muchos inversores esperándola. ¿Podría darse en el segundo trimestre? Claramente sí, por una razón aún desconocida. Sin embargo, considerando un horizonte a uno o dos años, el high yield constituye una clase de activo muy atractiva. Sí, el rendimiento principal ha caído, pero creemos que todavía se sigue pagando muy bien para el riesgo que se asume. Ya no se alcanzarán los resultados espectaculares de 2012, pero es posible que se consigan rendimientos del 5-8%. Además, confiamos en que las tasas de impago no repuntarán durante este período, tanto a nivel general top-down como a nivel de créditos individuales. Los bancos centrales están inyectando un montón de liquidez en los mercados y pensamos que esta tendencia continuará, lo que proporcionará un estímulo permanente a los activos de riesgo. Puede ser correcto esperar a que se produzca una corrección y si esta tiene lugar, sin lugar a dudas invertiremos, pero son muchos los que llevan tiempo esperando a que se produzca, mientras los mercados han seguido ajustándose.
James Gledhill, Jefe Global de High Yield en AXA IM
