Nicolas Correa es el segundo valor objeto de los informes de Lighthouse, una iniciativa de IEAF que cuenta con el respaldo de BME.
Lighthouse explica en su informe que tras la grave crisis vivida por Nicolás Correa en el período 2009-2012, "la compañía acometió un duro proceso de ajuste y contención de gastos que culminó en 2017 con el cierre de la planta de Itziar (Guipúzcoa)".
Con esto, Lighthouse resalta tres factores, fruto de la reestructuración, que facilitarán que Nicolás Correa siga siendo rentable incluso en un entorno cíclico desfavorable: la reducción y flexibilización de la plantilla, el foco en clientes más rentables, y una estructura de capital saneada y desapalancada.
La desaceleración es inevitable
Según el informe, el PIB ya se ralentiza en todos los mercados. Con especial claridad en aquellos a los que Nicolás Correa es más sensible (Europa y China: 75% de su facturación).
Tras el salto en ventas estimado de 2018 (+10,4%) "esperamos un frenazo” en 2019 (+4,0%) y 2020 (+2,0%). 2019 se beneficia de la inercia de una cartera de pedidos en máximos a día de hoy (cercana a 0,8 s/Vtas).
Posibilidad de vuelta al pago de dividendos
Resultado de la restructuración y reducción de tamaño (activos, plantilla). Pese a la desaceleración "esperamos que el margen EBITDA/Ventas se sitúe por encima del 10% (2019-2020). Lo que supondría volver al nivel de márgenes del sector. La vuelta del CAPEX a niveles del 2% s/Vtas (estimado 2019) permite consolidar un FCF recurrente de c. EUR 4,0 Mn en la fase media del ciclo".
En posición de caja neta, bajo apalancamiento financiero desde la finalización de la reestructuración (DN/EBITDA estimado 2018, 0,6x). Esto, según Lighthouse, abre la opción de crecimiento no orgánico (aprovechando la caída del ciclo) y vuelta al pago de dividendos.
En 2008 (previo al cambio de ciclo de 2009) Nicolás Correa repartió un dividendo de EUR 0,05/acción con cargo a los resultados del ejercicio 2007 (Payout 14,6%, yield 1,5%). Dada la generación de caja esperada para los ejercicios 2018 (datos estimados) y posteriores (con posibilidad de cerrar 2019 con caja neta), "consideramos posible que Nicolás Correa vuelva a repartir un dividendo en 2019". Nuestro modelo asume un pay-out moderadamente creciente en los próximos 3 años, hasta alcanzar un 50% estimado en 2020. Y compatible con una estructura de capital hipersaneada. Lo que concede cierta capacidad de crecimiento (no orgánico) en el medio y largo plazo".
Lighthouse desataca en su informe que la familia fundadora (Nicolás-Correa) se mantiene como accionista de referencia con una participación directa e indirecta de al menos el 32% del capital y tres puestos (de siete) en el consejo de administración (uno de ellos ejecutivo).
Además, resalta el hecho de tener un equipo directivo con intereses alineados con los minoritarios a través de una elevada exposición del comité de dirección al precio de la acción (controlan, directa o indirectamente, c.30% del capital) e incentivos al cumplimiento de objetivos vía bonus:
- Resultado neto < EUR 1,5Mn: No se devengará retribución variable.
- Resultado neto entre EUR 1,5Mn y EUR 2,5Mn: Retribución variable desde un 10% de la retribución fija bruta para un resultado de EUR 1,5Mn hasta un 24% para un resultado de EUR 2,5Mn y superior.
- Si el resultado neto resulta superior al 120% del establecido en el plan de negocio, la retribución variable podrá alcanzar el 120% de la retribución fija bruta.
- Además, la Consejera Delegada tiene asignada la entrega de 22.066 acciones (0,2% del capital) de la autocartera que mantiene NEA (77.198 acciones adquiridas durante los años 2011 y 2012) según el grado de cumplimiento del Business plan de los ejercicios 2017, 2018 y 2019.
¿Qué puede salir mal?
Ante todo esto, Lighthouse considera que hay riesgos que pueden tener un impacto significativo negativo en sus proyecciones, principalmente en el resultado operativo y en el free cash flow:
- Industria cíclica y posible contracción de márgenes. A pesar de que durante los últimos años Nicolás Correa ha mantenido el foco en sus clientes más rentables (con un margen bruto cercano al 55% durante los últimos tres años), Lighthouse cree que la ciclicidad de la industria y elevada competencia, así como las políticas comerciales proteccionistas (Guerra comercial USA-China) podrían impactar negativamente en la rentabilidad de la compañía.
- Exposición al mercado asiático. Nicolás correa mantiene una exposición elevada al mercado chino (23,7% s/ventas 2017; en el subsector de fresado español mantiene una cuota por encima del 85%), donde el crecimiento del PIB se modera y marca el menor crecimiento interanual desde 2009 (PIB estimado 2019 +6,3% vs +6,6% 2018 estimado y en riesgo de revisión a la baja). Cualquier contracción que afecte al mercado chino (desaceleración de la economía, y, muy especialmente, endurecimiento de aranceles al sector máquina-herramienta) impactaría negativamente tanto en el volumen de ingresos como en los márgenes de Nicolás Correa.
- Incremento de las necesidades de CAPEX. Dada la situación de crisis vivida por la compañía durante los últimos años, Nicolás Correa ha realizado unas inversiones en CAPEX reducidas (2,1% s/ventas de media durante el período 2013-2017 vs 4,0% de la industria). Estimamos un incremento en CAPEX para 2018e (CAPEX s/ventas 2018e del 4,0% vs 1,7% en 2017) con el objetivo de reformar y acondicionar la planta de burgos (EUR 2,6Mn). Para 2019 y 2020 Lighthouse estima un CAPEX s/ventas del 2,1% (+30% vs amortización, pero aun inferior a la media de la industria). Un incremento de 2 p.p de las necesidades de CAPEX estimadas para 2019 produciría un impacto sobre el FCF recurrente de EUR 1,4Mn (impacto del -34,0%).
- Mantenimiento de la cartera de pedidos. En la fase actual del ciclo en la que se encuentra Nicolás Correa, el informe considera que un riesgo será el de mantener una cartera de pedidos como la actual (EUR 46,7Mn en 3T 2018 vs EUR 26,4Mn durante el mismo período del ejercicio anterior: +76,9%). Según Lighthouse, el nivel actual es elevado (se encuentra en máximos de los últimos cinco años) y podría reducirse en los próximos meses, más (o más rápidamente) de lo esperado.
- La gestión del capital circulante. Nicolás Correa fabrica bajo pedido, con una duración media de fabricación de cada fresadora de unos 6-7 meses, lo que implica que el capital circulante fluctuará en función de la cartera de pedidos y de la capacidad de producción del Grupo, con un gap de EUR 2,1Mn entre el máximo alcanzado en 2013 y el mínimo de 2015 (EUR 13,1Mn y EUR 11,1Mn).
- Vuelta al dividendo. Dada la generación de caja, así como la solidez financiera de NEA, Lighthouse considera posible que la compañía vuelva a repartir dividendo en 2019 (estimado EUR 0,2/acción) con cargo a los resultados de 2018 (payout 40%, yield 4,3%; alcanzando un yield estimado de 5,4% en 2020). Sin embargo, una reducción del EBITDA recurrente 2019 del 50% estimada implicaría una generación de caja negativa, y eliminaría toda posibilidad de vuelta al pago de dividendos.
- Tecnología. Un riesgo de más largo plazo derivado de la exposición de la industria a sectores en plena “disrupción” como son autos y aeroespacial, y que, por tanto, podrían afectar a la demanda a corto y medio plazo. Sin embargo, NEA fabrica maquinaria (fresadoras) del tipo “arranque” cuyo destino es el sector de mecánica general (con una menor exposición al sector autos que las fresadoras de “deformación”). En todo caso, el riesgo por cambio tecnológico también afecta a NEA.
