“Sucede con los hábitos arraigados que siguen en pie aun después de haber desaparecido las nece-sidades que los formaron”. Etienne B. Condillac.


Llevamos meses en la antesala de lo que consideramos “previsible” en cuanto a la unión del BCE al resto de autoridades monetarias mundiales bajo el gran experimento de la historia de la banca cen-tral. Como ya comenté en mi artículo de la semana pasada “¡Levantemos Europa!” la operación nos resulta considerablemente conocida y como economista me di el lujo de dar mi más ferviente opi-nión al respecto de tales medidas. ¿En qué consiste? Bajan el tipo de interés oficial habitual hasta el temido “límite cero” y ante el hecho de tener que afrontar una debilidad económica continua, tras haberse quedado sin instrumentos ortodoxos, adoptan entonces el disidente método de la relajación cuantitativa.

Las repercusiones de tales medidas giran en torno a tres aspectos de la política monetaria: la trans-misión (los cauces por los que la política monetaria afecta a la economía real); la tracción (la capa-cidad de reacción de las economías ante las medidas políticas); y la coherencia temporal (la inque-brantable credibilidad de la promesa de las autoridades de alcanzar unas metas especificadas, como el pleno empleo o la estabilidad de los precios). Son 3 aspectos fundamentales que, bien desarrolla-dos, debería dar que pensar al BCE. Ahora bien, hoy no me planteo analizar si la FED en materia de transmisión se centró en el llamado “efecto riqueza” ni si se dio por sentado que la mejora de los resultados de las carteras de los inversores, reflejada en un aumento de más del triple del S&P 500 desde su punto bajo en marzo de 2.009, inducido por la crisis, impulsaría una explosión de gasto por parte de unos consumidores cada vez más prósperos. Ni si el BOJ ha recurrido a una justificación similar para su política de relajación cuantitativa y cualitativa. No voy a debatir esta semana en mi tribuna tales puntos ni si al BCE le va a costar mucho más demostrar los efectos de riqueza en comparación con USA o Japón. En el caso de Europa, parece más probable que se transmita la polí-tica monetaria mediante los bancos, además de que un euro más débil impulsa las exportaciones, ¡claro!

El auténtico escollo, en mi humilde opinión, para la relajación cuantitativa tiene que ver con la trac-ción. Pero en definitiva, la fundamental fragilidad de promesas como la del Presidente del BCE, Mario Draghi, de hacer “todo lo que haga falta” para salvar el euro cuanto menos me provoca curiosidad. Este tipo de políticas de relajación cuantitativa han perdido toda apariencia de coherencia y de disciplina, ¡Cuidado Mario! los límites de tus promesas podrían resultar meridianamente claros, ¿no consideran que los bancos centrales parecen empeñados en negar los riesgos que afrontan?

Dicho esto, como comentaba anteriormente hoy no me dispongo a poner encima de la mesa este debate, más bien lo que hoy me ocupa es la otra cara de la moneda; ¡nosotros! los operadores.

Las personas somos seres de hábitos, de costumbres. No estamos acostumbrados a cambiar radicalmente nuestros hábitos en base a una circunstancia de mercado, más bien lo contrario. Y lo con-sidero condición sine qua non tendremos éxito en nuestra operativa. Técnicamente hay un principio clave en la determinación del mercado; el principio de confirmación y divergencia. En Blackbird tratamos de adaptar la doctrina más filosófica del chartismo bajo el amparo de los ciclos macroe-conómicos y claro, como entendemos la economía desde un profundo convencimiento de que la acción humana lo marca todo, entendemos los ciclos económicos desde las conductas propiamente humanas.

En este sentido, tratamos de ser transgresores en nuestros modelos de análisis y definimos la adaptabilidad, como acompañante del principio elemental de la confirmación y la divergencia. Lo plasmaré con un ejemplo; los inversores americanos se han acostumbrado a que con cada movimiento correctivo, el mercado los premie con más ganancias, lo que se traduce en un movimiento de codicia que retroalimenta las inversiones hasta el punto que las tendencias se suceden mediante compras a crédito. Tiene lógica en el planteamiento deductivo de las personas, puesto que una persona no tendrá aversión al riesgo mientras el movimiento de la tendencia se suceda. Pero a medida que supere el miedo provocado tras cada pauta correctiva, irá incrementando su asignación de capital en la renta variable, puesto que entiende la tendencia como unidireccional y eso es un lastre futuro que exagera los precios, sentando las bases de una nueva catástrofe financiera, ¿no les parece?

Gráfico S&P semanal


Un inversor inteligente, debería seguir siempre el mismo patrón de riesgo y no modificar su apetito por el mismo, en función de la volatilidad del mercado. En este sentido, en el mercado americano no deberíamos observar un cambio en la tendencia a corto plazo, salvo la aparición de un denominado cisne negro (suceso aleatorio estadísticamente improbable). Los motivos radican en el propio comportamiento del inversor, es decir, que la próxima corrección, el inversor americano tratará de aprovecharla para nuevas compras y si es necesario a crédito (así se aprecia en el indicador Marging Debt), bajo la única ambición de que su cuenta de valores tenga más cifras que en el máximo anterior. El movimiento se completará en el momento que los grandes inversores vean mayores oportunidades en renta fija o en otros mercados y decidan distribuir más papel del que esté dispuesto a comprar el inversor americano y claro, analizando el indicador de compras apalancadas sobre el NYSE, me temo que el saldo al contado hace meses que se ha terminado; y mi pregunta es ¿hasta cuándo durará el crédito?

En Europa el compromiso es diferente y especialmente en el IBEX 35. Los inversores se han acos-tumbrado a un mercado en rango y vender a 11.000 puntos ha tenido premio en forma de recomprar a 10.000. Cuanto mayor es la duración del proceso más impensable parece el movimiento posterior. Como decía, somos seres de costumbres y el mercado nos ha mal acostumbrado a una operativa en rango. Sin embargo, más allá del sesgo psicológico, los indicadores de Mr.Market nos ofrecen nue-vas posibilidades y creo que los principios de adaptabilidad y anticipación deberían incorporarse en todo proceso operativo, así tratamos de enseñarlo a nuestros alumnos y así tratamos de implemen-tarlo en nuestras carteras.

Dax semanal


El DAX, el CAC y el Euro Stoxx han roto el rango y el IBEX 35 a la espera de los bancos y Repsol, se prepara en la antesala de un movimiento que creemos que es una oportunidad histórica para la bolsa española si nos centramos en las valoraciones del selectivo. Motivos no me faltan y aunque les sorprenda mi afirmación, en Blackbird nos planteamos diferentes cuestiones; El selectivo cotiza a niveles de hace más de 15 años, un entorno en el que el Ibex estaba formado por compañías como Terra, Telefónica, Telefónica Móviles, TPI, Banco Santander, Central Hispano, Banco de Bilbao o Argentaria. Inditex no existía, como tampoco existía la compra de Scotish Power por parte de Iber-drola y Unión Fenosa era una compañía que no formaba parte de Gas Natural. Dicho de otra manera lo que eran 11 empresas de las 35, ahora son 5, que dan paso a otras 30 entre ellas el gigante Inditex. ¿Qué implica esto? Básicamente sentido común, si la bolsa refleja el crecimiento del BPA, beneficio por acción de las compañías, está claro que el IBEX 35 gana mucho más dinero hoy que hace 17 años. Pero las buenas noticias no terminan aquí, ¡están en la propia catástrofe de la crisis financiera! Las compañías españolas han provisionado decenas de miles de millones de euros en pérdidas, especialmente la banca. Estas pérdidas permitirán en los próximos 4 años un importante crecimiento en el BPA, puesto que de facto la compensación fiscal, permite un ahorro que pesa en las cuentas. Otro aspecto importante radica en la propia acción del QE en Europa. La compra de bonos mejora sus precios lo que permite a la banca una mejora en sus colaterales, por lo tanto una mejor capacidad de financiación. Por otro lado, las compañías cotizadas tendrán unos mejores márgenes, como consecuencia de una importante reducción en los costes financieros y si además apreciamos un notable incremento en la capacidad de importar en las compañías cotizadas (el IBEX 35 es el índice europeo con más exportaciones en la zona euro), la devaluación de la moneda local, permitirá una mejor expansión en las ventas y mayor competitividad, como he mantenido en diversas ocasiones.

Puede que me equivoque en los tiempos, pero la respuesta del S&P 500 al QE3, que se correspon-dería con la acción más parecida a nuestro QE, ha sido de un 56% de subida. Creo que las condicio-nes están puestas encima de la mesa para que el mercado de una vez nos devuelva aquello que tanto anhelamos los operadores; ¡la tendencia!

Gisela Turazzini
CEO, Blackbird.