Por el lado positivo hemos sido testigos de una recuperación económica que ha sorprendido en velocidad y magnitud incluso a los más optimistas. Por el lado negativo, la recuperación ha venido acompañada de presiones inflacionistas tan severas que hay que remontarse más de dos décadas atrás para poder encontrar algo similar. En este momento, sin embargo, hay algo nuevo que comienza a preocupar a los analistas: el riesgo de estanflación.
Hablamos de la peor combinación posible para un Banco Central, ya que aúna una desaceleración económica con una presión al alza de los precios de bienes y servicios. En este tipo de entornos, el responsable de la política monetaria tiene que escoger el daño menor, ya que si intenta reactivar el crecimiento provocará una inflación mayor, y si, por el contrario, escoge controlar la inflación, lo hará en detrimento de un crecimiento económico menor.
Y esta es la disyuntiva en la que se encuentra la FED en este momento. Sus modelos económicos proyectaban crecimientos superiores al 6% a principios de verano y tan solo unos meses después apuntan a tasas de tan solo un 1%. Para entender como puede ser algo así posible, debemos recordar que a nivel fiscal EE. UU. ha llevado un programa de estímulo sin precedente, enviando dinero a casa de los ciudadanos para mantener el consumo e inversión intactos, aunque la actividad económica se hubiese paralizado casi por completo. De hecho, fue tan desproporcionado el estímulo que muchos ciudadanos se encontraron ganando más dinero mientras estaban en casa que cuando trabajaban. Pero esos cheques dejaron de llegar este verano, coincidiendo con el colapso en las expectativas de crecimiento proyectadas por la misma Reserva Federal de Atlanta.
En el otro lado de la ecuación está la inflación. Cuando llevas a cabo una inyección de dinero tan brutal como la del último año y medio… ¿qué puedes esperar? Para que el lector entienda la magnitud de lo que se ha hecho, basta con saber que en el último año y medio la FED ha creado más del veinte porciento de todos los dólares que existen en circulación desde sus inicios. Y como es lógico, a mayor oferta de un producto menor es su precio. Llevado al caso del dinero, a mayor oferta monetaria o M2, menor capacidad adquisitiva de cada billete. Para entendernos, si aumentas tanto los billetes en circulación reduces su valor, y la forma en la que esa relación queda reflejada es que sube la inflación, porque la inflación no es otra cosa que el proceso de pérdida de capacidad adquisitiva del dinero Fiat. Llevamos décadas escuchando a todos los Bancos Centrales del mundo decirnos que quieren que la tasa de inflación retorne al nivel del dos porciento pero que no supere esa cota.
Hoy vivimos en un entorno de inflación que supera el cuatro por ciento, más del doble de lo deseado. Y el mensaje de que se trata de algo transitorio comienza a sonar poco realista, lo cual representa un riesgo mayor de lo que parece. Porque si algo no puede perder un Banco Central es la credibilidad, ya que en ella descansa la mejor arma para influenciar en la confianza de los inversores y ciudadanos. Y eso nos lleva a la decisión que ha tomado hoy la FED de comenzar a retirar estímulos monetarios en un momento en el que la desaceleración económica es evidente, y donde los demócratas de Biden no son capaces de ponerse de acuerdo para sacar adelante nuevos paquetes de estímulo fiscal. Jerome Powell, presidente de la FED, es consciente de todo esto, y por ello ha insistido en que el proceso del “tapering” es flexible, es decir, que se puede acelerar, paralizar o revertir si es necesario, en función de la evolución de la economía. Lo cierto es que hablamos de reducir el ritmo de compras mensuales de bonos soberanos en 10.000 millones al mes y de bonos hipotecarios en 5.000 millones al mes.
De este modo seguiremos teniendo “QE” hasta mediados del próximo año, aunque a un ritmo cada vez menor. Siendo una decisión telegrafiada desde hace meses por parte de la FED, no hay que esperar una reacción violenta de los mercados. Es muy probable que una vez más se cumpla la frase anglosajona, “buy the rumor sell the fact”, es decir, que el dólar no se siga fortaleciendo, que la bolsa siga subiendo y que los bonos tiendan a rebotar ligeramente, contra todo pronóstico.
Pero lo que realmente nos debe importar no es la reacción a corto plazo, sino el efecto que esta decisión pueda tener a lo largo de los próximos meses en los inversores tanto en el mercado de renta fija como en el mercado de renta variable. Los primeros serán los que determinen el coste de financiación a medio y largo plazo a través del mercado de bonos, y mientras dicho coste no suba demasiado, tal vez no genere mayores problemas. Pero si la decisión que ha tomado hoy la FED acaba provocando un fuerte encarecimiento del coste del dinero a través del mercado de renta fija, entonces, tal y como ha sucedido desde hace más de cuarenta años, la burbuja de renta variable actual es muy probable que acabe por explotar. No pensemos que se trata de una causa-efecto inmediato, sino de un proceso que necesita maduración. Basta con recordar como a lo largo de 2018, las sucesivas decisiones de retirada de estímulos vía reducción del balance de la FED, así como las subidas de tasas de interés, terminaron por provocar caídas superiores al 20% en la bolsa estadounidense en el último trimestre del año.
Hoy nadie habla de tocar los tipos de interés, pero también es cierto que el nivel de endeudamiento actual de gobiernos y empresas no se parece en nada al de aquel 2018. Digamos que la sensibilidad del mercado a cualquier cambio de política monetaria es mucho mayor ahora de lo que ha sido nunca. Los próximos meses van a ser cruciales para saber si este movimiento de la FED es el inicio del fin de una burbuja sin precedentes que afecta a la bolsa, el mercado inmobiliario y el mercado de crédito, y lo que es más importante aún, si la tesis de la Teoría Monetaria Moderna que se apoya en un endeudamiento crónico como base para sustentar nuestro crecimiento económico es un auténtico disparate o no.
