La geopolítica ha dejado de ser un ruido de fondo y parece que se ha convertido en el principal director de orquesta de los mercados. ¿Cómo se debe operar en este entorno de incertidumbre, que dura ya bastantes semanas? ¿Y cuáles son las materias primas o sectores concretos que ahora mismo pueden ser un refugio útil frente a la volatilidad que tenemos?
Respecto a lo primero, yo creo que la principal idea es que, en un entorno como el actual, no se opera igual que en un mercado guiado por factores fundamentales habituales como crecimiento, tipos de interés o resultados empresariales, porque la geopolítica rompe correlaciones y altera muy rápido la lectura habitual de los activos.
De hecho, hemos podido comprobar en las últimas semanas que varias relaciones clásicas del mercado han dejado de funcionar con normalidad. Por ejemplo, ha cambiado incluso el papel defensivo del oro en algunos momentos.
Por eso, y como llevamos repitiendo en las últimas semanas desde que estalló el conflicto con Irán, en momentos como los actuales, más que adivinar titulares y perseguir al mercado en función de ellos, yo creo que lo sensato es bajar el tamaño de las posiciones, trabajar con más liquidez, diversificar mejor y asumir que habrá picos de volatilidad y también giros bruscos en el mercado, bien cuando el mercado perciba avances diplomáticos o bien cuando perciba rupturas diplomáticas.
Creo que esas declaraciones típicas de Trump, que en algunos momentos han hecho moverse mucho al mercado en los últimos días, ahora parece que el mercado simplemente se limita a observarlas y a reaccionar de una forma más tranquila.
Hay que tener muy en cuenta que el canal principal del shock está siendo el encarecimiento de las materias primas, especialmente las energéticas, y con ello el deterioro de las expectativas de inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras. Los bancos centrales esta vez no han movido ficha, pero sí que, de alguna manera, transmiten el mensaje de que, en caso de que sea necesario, lo harán. Por lo tanto, si suben los tipos de interés, vamos a ver un endurecimiento de esas condiciones financieras.
Me preguntabas también por refugios útiles.
- El primero sigue siendo la energía, especialmente el crudo. No tanto por una visión estructural alcista ilimitada del petróleo, sino porque, mientras persista la tensión en Oriente Medio, el mercado va a seguir incorporando una prima geopolítica. Ahora mismo el Brent se mueve por encima de los 100 dólares, en torno a los 108 dólares hoy, y tanto analistas como bancos centrales e incluso el Fondo Monetario Internacional han subrayado que, en un shock energético prolongado, se elevaría la inflación y se enfriaría el crecimiento. Ese sería el primer bloque a seguir.
- El segundo bloque interesante es la defensa. No es ya un movimiento táctico aislado, sino una tendencia de fondo ligada al rearme, al aumento de los presupuestos militares y, en definitiva, a una percepción del riesgo más permanente. Pero aquí también se trataría de ser más selectivo, ya que las compañías del sector llevan acumuladas importantes subidas desde hace muchos meses y, por tanto, ya no todo vale.
- Con el oro sería algo más matizado. Sigue siendo una cobertura natural frente a la inestabilidad y a la pérdida de confianza. Además, los bancos centrales siguen elevando su sensibilidad al riesgo geopolítico y han aumentado su interés por el metal amarillo; las compras siguen estando ahí. Pero es verdad que hoy no es un refugio lineal, como decíamos al principio, porque si suben las expectativas de inflación y se retrasan las bajadas de tipos, el oro también puede sufrir correcciones tácticas. Aun así, como tendencia de fondo, a mí me sigue pareciendo una idea claramente válida.
En abril, la tecnología y todo lo ligado a la inteligencia artificial han dado también mucho apoyo a las bolsas. Esto no es menor, porque demuestra que el mercado sigue premiando a las compañías que están convirtiendo la inversión en inteligencia artificial en crecimiento real. Los resultados de los grandes gigantes tecnológicos han sido la gran prueba de fuego para una bolsa estadounidense muy apoyada en esta narrativa. ¿Puede seguir ocurriendo esto en mayo? Sí, pero creo que ya no todo vale. El mercado empieza a discriminar mucho más.
Va a seguir funcionando mejor la parte de semiconductores, infraestructura, centros de datos y cadena de suministro de inteligencia artificial, donde la demanda es más tangible. De hecho, el índice de semiconductores viene marcando máximos y el crecimiento esperado de beneficios de este subsector sigue muy por encima del resto de la tecnología.
¿Dónde sería más prudente? En los sectores más sensibles a tipos altos. ¿Por qué? Porque, aunque de momento los bancos centrales, como te decía antes, no mueven ficha, pueden hacerlo en cualquier momento. También sería prudente en sectores donde el consumo se muestre debilitado o exista riesgo de disrupciones en la cadena de suministro.
En general, evitaría confundir volatilidad con una oportunidad automática de entrada en el mercado. En estas fases, creo que gana quien gestiona mejor el riesgo, no quien intenta apurar cada rebote. Esto es algo que en las últimas semanas os llevamos diciendo.
Por resumir, el balance es bastante claro. En este entorno priorizaría energía como cobertura táctica, defensa como tendencia estructural —ojo, no digo entrar ahora mismo en defensa, sino mantenerla, porque seguramente quienes nos siguen nos llevan oyendo hablar de este sector desde hace tiempo— y el oro como seguro parcial, pero sin tratarlo como un refugio perfecto. Todo ello sin perder de vista la parte de tecnología que hemos señalado.
Creo que la clave es no volverse agresivo, sino ser muy selectivo, muy disciplinado y aceptar que la geopolítica, como tú decías, hoy manda más que los modelos clásicos de fundamentales.
Me quedo con una frase que has dicho: “no todo vale en un momento como el actual”, porque el mercado está discriminando mucho más. Abril ha sido un mes positivo para los mercados de renta variable. Si tenemos en cuenta las valoraciones y el momento actual del ciclo, si alguien está pensando en construir una cartera hoy mismo, ¿cuáles serían esas dos o tres acciones que están para comprar, o incluso nichos de mercado muy específicos que hayan pasado un poco por encima de la atención del mercado?
Construir ahora mismo una cartera partiendo de cero me resulta tremendamente complicado. Pero, si me obligas un poco a hacer el ejercicio, desde luego no me iría a lo más ruidoso del mercado, sino quizás a tres ideas donde todavía veo visibilidad de beneficios, un relato industrial claro y una valoración que, sin ser barata en todos los casos que te voy a decir, creo que sigue siendo defendible.
Me centraría, en primer lugar, en empresas que atiendan la infraestructura física de la inteligencia artificial. La razón es sencilla: si la inteligencia artificial sigue creciendo, no solo ganan los fabricantes de chips, también ganan quienes ponen la electricidad, la refrigeración, los racks y la gestión energética en los centros de datos. Dentro de este grupo me parece especialmente interesante una empresa europea: Schneider Electric que volvió a batir previsiones con un crecimiento orgánico del 11,2%, precisamente por la demanda de centros de datos ligada a la inteligencia artificial, y además mantiene su guía para 2026.
Creo que es una forma bastante sensata de estar en la temática de inteligencia artificial sin pagar siempre las valoraciones tan extremas del software o de los nombres más especulativos. Te he sugerido Schneider porque es una empresa muy conocida y está en los grandes índices europeos, pero podemos encontrar empresas de este perfil —proveedores de la infraestructura física de la inteligencia artificial— que no lo son tanto, como Eaton, Legrand o incluso Delta Electronics. Son compañías que no venden el relato: venden la electricidad, la protección y la refrigeración que hacen posible ese relato.
El segundo bloque estaría representado por una empresa como ASML Holding. Si prefieres hablar de nicho, sería el “pico y pala” de los semiconductores avanzados. Aquí lo relevante es que el mercado puede discutir mucho sobre quién monetiza mejor la inteligencia artificial final, pero hay menos discusión sobre que la capacidad de fabricación avanzada sigue siendo crítica. ASML sorprendió con pedidos de 13.200 millones de euros, muy por encima de lo esperado, y elevó su previsión de ingresos para 2026 a una horquilla de entre 34.000 y 39.000 millones, precisamente por la inversión de clientes que quieren abastecer la demanda de chips para inteligencia artificial.
Es verdad que, en este caso, no es como Schneider: ASML no es una acción barata. Pero sí me parece una de las pocas donde una valoración exigente todavía descansa sobre una visibilidad industrial bastante real.
Y una tercera pata para construir una cartera desde cero —en caso de que alguien parta de esa situación—, y aquí me voy a mojar un poco más porque quizás no es la opción más obvia, sería la banca europea de calidad. Es un sector que me sigue gustando. Esa banca que está anunciando recompras de acciones. Y, por no hablar siempre de los grandes bancos españoles —que también— ni de un banco doméstico de gran calidad y conocido por todos, como Bankinter, que también suelo mencionar, pondría como ejemplo ING.
¿Por qué? Porque seguimos en una fase del ciclo en la que los bancos europeos han mejorado mucho su rentabilidad, siguen devolviendo capital y, en varios casos, aún no cotizan como negocios de gran calidad pese a esa mejora estructural.
El pasado 30 de abril se informó, por ejemplo, de que ING lanzó un plan de recompra de acciones de 1.000 millones de euros tras batir expectativas de beneficio, apoyado además en el crecimiento de comisiones y el control de costes. No es una apuesta explosiva, pero sí una idea bastante razonable para una cartera en 2026 y para iniciarla ahora.
Lo que no pondría hoy en un grupo de compra clara sería un sector que antes sí mencioné: la defensa europea. Como decía, creo que es un sector en el que ya se debería estar si se está. ¿Por qué no entraría ahora desde cero? Porque es verdad que el tema estructural no ha desaparecido, pero después del rally que han experimentado estas empresas, las valoraciones se han tensionado bastante. Ya hemos visto cómo en abril el mercado empezaba a hacer caja en algunas de estas compañías precisamente por ese motivo.
Ahí seguiría siendo positivo a medio plazo, como dijimos en la pregunta anterior, pero ya no lo veo tan limpio como para entrar hoy con una convicción máxima.
Antonio, acabamos de comenzar el mes de mayo. Tradicionalmente, este mes marca el período menos favorable para la bolsa. Si nos fijamos dentro de la bolsa española y habiendo conocido ya el grueso de los resultados de la bolsa nacional, ¿cuáles considera que son los mayores catalizadores o los mayores riesgos ocultos para este mercado de cara a la última parte del año?
El mercado llega al segundo semestre con una ventaja y una fragilidad muy claras. La ventaja es que el Ibex sigue apoyado en beneficios, en la evolución de los bancos y en los dividendos. La fragilidad es que buena parte de esa fortaleza ya está bastante descontada, después de un año en el que el índice acumula una subida interanual cercana al 32%. Además, la bolsa española sigue vendiéndose como un mercado de alta rentabilidad por dividendo, en torno al 4% o 4,1% de media.
Como decíamos en la pregunta anterior, pero en este caso aplicado a la bolsa española, creo que el primer gran catalizador para la segunda mitad del año sigue siendo la banca. Los resultados del primer trimestre han sido sólidos: Santander ganó 3.560 millones de euros, un 12% más; BBVA elevó su beneficio un 10,8%; y CaixaBank mejoró un 7%.
Todo ello se da también en un entorno de recompras y de objetivos de rentabilidad todavía ambiciosos. Creo que eso mantiene vivo el argumento central del Ibex: un sector bancario con beneficios altos, generación de capital y retorno al accionista.
Ahora bien, como me pides cosas positivas y riesgos ocultos, creo que el mercado empieza a dar por hecho que los bancos españoles pueden defender márgenes más tiempo del esperado. Esto no es imposible, pero sí exigente.
Por ejemplo, CaixaBank ya reconocía presión sobre el margen de intereses por la bajada de tipos que había habido hasta ahora, y piensa que puede haber más dificultades para mantener ese margen de intereses en el futuro, aunque los tipos vayan a subir. BBVA, por ejemplo, ha tenido que elevar provisiones por el deterioro del entorno geopolítico. Es decir, el beneficio aguanta, pero la calidad del viento de cola ya no es la misma que en 2025.
El segundo catalizador es que España sigue teniendo una combinación muy apreciada por el mercado: exposición a turismo, utilities y grandes compañías defensivas. Por ejemplo, Aena mantiene aún una previsión de crecimiento de tráfico del 1,3% para 2026 después de un primer trimestre muy sólido.
Inditex, por su parte, ha vuelto a demostrar resiliencia, con un arranque de ejercicio del 9% de aumento en ventas a tipo de cambio constante y un margen operativo del 20,1% en 2025. Eso da al mercado español una base menos dependiente de la tecnología que otros índices europeos o estadounidenses.
Pero precisamente esa ventaja también supone un riesgo menos visible. Como el mercado español no depende tanto de la gran tecnología, depende más de que consumo, turismo y energía no sufran un shock externo importante.
Muchos analistas y observadores vienen diciendo que un nuevo encarecimiento energético podría golpear al comercio minorista europeo, y esto incluye a las dos empresas que hemos citado: Inditex y Aena. De hecho, Aena ya ha admitido que el conflicto en Irán introduce una incertidumbre extraordinaria por el precio y la disponibilidad de combustible aéreo, así como por la posible disrupción en las rutas.
El tercer catalizador, como también dijimos antes, es que el peso de la energía como cobertura nacional frente a un entorno geopolítico tenso es grande. Y aquí en casa tenemos a Repsol, otra empresa de la que hemos hablado sistemáticamente estas semanas.
Repsol elevó un 57% su beneficio ajustado trimestral gracias al refino y a unos márgenes reforzados por la crisis energética, lo que da soporte parcial al índice cuando sube el petróleo.
Dicho esto, también aquí hay una doble lectura. Para Repsol, el petróleo caro ayuda, claro. Pero para el conjunto del Ibex, un crudo persistentemente alto puede acabar siendo más un impuesto que una ayuda, porque erosiona el consumo, el turismo, los costes empresariales y, por supuesto, la inflación.
Muchos organismos internacionales —y nosotros estamos de acuerdo— han dicho que el principal canal de transmisión del shock geopolítico está siendo justamente el encarecimiento de las materias primas, especialmente el petróleo, y luego el endurecimiento financiero que puede generar.
Así que mi balance sería este: los catalizadores del segundo semestre en España son una banca rentable, con dividendo elevado y negocios domésticos todavía sólidos. Los riesgos ocultos son que el mercado ya descuenta demasiado de lo bueno en bancos; que el shock energético pueda dañar más al consumo y al turismo de lo que pueda beneficiar a una empresa como Repsol, con mucha relevancia en el índice; y que la ausencia de grandes motores tecnológicos deje al Ibex algo más expuesto a una desaceleración cíclica, especialmente por el turismo, algo de lo que hemos hablado muchas veces.
En términos generales, sigo viendo un mercado relativamente resistente, pero creo que está menos barato y bastante más sensible a decepciones que hace unos meses.
