A punto de comenzar un nuevo año, es tiempo de exponer el contexto macroeconómico que debe servir de base para determinar la estrategia de gestión de carteras. 
 
En el más puro estilo de análisis top down, la previsión para indicadores como el PIB, la inflación o el déficit público condicionan las expectativas para la evolución de las políticas monetarias y, con ello, para las curvas de tipos de interés. Porque los tipos siguen siendo una de las principales variables a la hora de anticipar el comportamiento de las bolsas si bien, éstas se deben apoyar en mayor medida en la evolución de los beneficios empresariales.

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Aunque todavía falta por publicar el PIB del cuarto trimestre del año, todo apunta a que, con la excepción de Japón, donde la incertidumbre sigue siendo muy elevada, el crecimiento se sitúe en línea con el de cuartos, si bien, con una ligera aceleración (podríamos estar hablando de una décima más). Con ello, el balance de 2014 será un avance del PIB mundial del 3,3%. No está mal, desde luego, pero no impide que también pueda valorarse como “decepción”.

Y es que hace un año contemplábamos que una aceleración que, como hemos señalado, no se ha producido. Tanto en 2012 como en 2011 la economía mundial creció a tasas similares. ¿Qué ha pasado? Básicamente que el Área euro y Japón han decepcionado (crecerán 0,8% y 0,4%) y que dos economías emergentes muy relevantes como Brasil y Rusia (su PIB conjunto es de más de 4 billones de USD) han entrado de forma inesperada en recesión. La sorpresa positiva en India (crecerá al 5,5%) y en Reino Unido (+2,5%) son insuficientes para compensar los lastres comentados, en un contexto en el que EEUU ha cumplido, aunque en la parte baja del rango (crecimiento del 2,0%) debido al negativo primer trimestre del año.

Por su parte, también China ha cumplido aunque no evite la desaceleración (crece al 7,3% frente al 7,7% del año anterior) por más que ésta sea a menor ritmo de lo que, por ejemplo, nos temimos en las primeras semanas de 2014 (cuando se alertó del elevado tamaño de su banca en la sombra –shadow banking-).
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Aún a riesgo de equivocarnos como hace un año, se puede seguir manejando un escenario de aceleración del crecimiento del PIB mundial. Los argumentos son varios, pero el más importante es que EEUU aumente su tasa de crecimiento hasta el 3,0%. Esta hipótesis se basa en el avance del PIB observado en los últimos trimestres (0,9%, es decir, tasas anualizadas del 3,5%), en los indicadores adelantados (que se están manteniendo en niveles elevados) y en otros factores como la caída del precio del petróleo y el contexto de tipos de interés en niveles reducidos, sobre todo en términos reales, es decir, cuando descontamos la inflación.

Ésta se mantiene ligeramente por debajo del 2%, lo que es otra evidencia del equilibrio que ha alcanzado aquella economía, que contrasta con la situación en la UME, donde el riesgo de deflación es cada día más importante. Sin que, de momento, una caída continuada de los precios al consumo sea el escenario central, está claro que en los últimos meses se han producido un deterioro de la posición cíclica del Área euro, impactando sobre el crecimiento del IPCA que, además, se ve presionados a la baja por la impresionante corrección del precio de las materias primas (todo apunta a que el saldo negativo de la variación interanual se intensifique hasta la primera mitad de 2015).

Las previsiones que se pueden manejar para el conjunto del próximo año son más cercanas al estancamiento que a la recuperación: avance del PIB del 0,8%/0,9% e inflación en la zona del 0,5%. Y con los riesgos están sesgados claramente a la baja. Y no tanto por las economías periféricas (el crecimiento se situaría entre el 1,3% de Portugal y el 3,0% de Irlanda, con España y Grecia avanzando al 2,0%) sino en el núcleo, más concretamente Francia e Italia (crecimiento inferior al 1,0%) y, en menor medida, Alemania que, en cualquier caso, avanzaría a un muy modesto +1,2%.

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Disparidad en la posición cíclica de la UME y de EEUU que deben continuar favoreciendo un evolución también diferente de las variables financieras, tal y como ya hemos observado en los últimos meses. La más clara, en el mercado de divisas. Uno de los movimientos más importantes de este 2014 lo encontramos en el USD, que se ha revalorizado frente a la práctica totalidad de monedas, especialmente frente a algunas emergentes, pero también frente al euro.

El proceso se inició en primavera y, como hemos comentado, consideramos que continuará en 2015 debido a varias razones: (1) crecimiento diferencial positivo de EEUU frente a la UME, (2) aumento del diferencial de tipos de interés a favor del USD, (3) reducción del tamaño del balance de la Fed y aumento en el caso del BCE y (4) el USD todavía muestra cierta sobrevaloración frente al EUR.

Ahora bien, existe un argumento de peso que puede reducir (pero consideramos que no impedir) la apreciación del USD/EUR (nuestra previsión es 1,18 para diciembre 2015): el elevado superávit por cuenta corriente de la UME (400.000 millones de USD) que contrasta con el déficit de similar cuantía de EEUU. No es fácil que una moneda pierda valor con intensidad (o lo gane) cuando tiene un superávit (déficit) por cuenta corriente de elevada magnitud.
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Respecto a la economía japonesa, cualquier ejercicio de previsión económica debe estar sujeto a una elevada volatilidad y es que la evolución del crecimiento del PIB de los últimos trimestres reduce la fiabilidad de los modelos de predicción económica.

Pero es que, además, los estímulos monetarios que va a aplicar el banco central, sin precedentes en cuantía, pueden condicionar el comportamiento de la economía en el próximo año, que tendrá que enfrentarse además al objetivo de generación de inflación. Incertidumbre, por tanto, sobre el cuadro macro de Japón, que no es necesariamente en negativo (no descartemos que Japón sea la sorpresa positiva de 2015 como en 2014 lo ha sido el Reino Unido, España o India).

De momento, mantenemos una previsión de crecimiento del 0,8% con una apuesta clara en materia de tipo de cambio: depreciación del JPY que debería servir de impulso al Nikkei. Sobreponderamos RV Japón aunque bajamos el peso. Hemos estado muy largos en este mercado a lo largo de 2014, lo que sin duda ha sido una decisión acertada. El principal argumento era “momentum”, ese factor que, reconozcámoslo, en ocasiones tiene un gran poder explicativo de las cotizaciones bursátiles.

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Si hemos expuesto cómo dentro del mundo desarrollado se producen divergencias notables entres los principales países, éstas se observan también dentro de los BRIC. China se desacelera, pero menos de lo esperado, especialmente en las primeras semanas del año cuando se habló del riesgo del hard landing.

El próximo año podría continuar la reducción de la tasa de crecimiento, pero manteniendo niveles del 7%. India se reacelera, y es de las pocas economías que han gozado de una revisión al alza en las previsiones de crecimiento. Este año podría avanzar a tasas del 5,5%% y en 2015 del 6,0%. En el lado opuesto, Brasil y Rusia, que han entrado en recesión impactados muy negativamente por la intensa caída de la cotización de las materias primas en general y del petróleo en particular.

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Y es que dentro de las economías emergentes la sensibilidad a lo que suceda con la cotización de las commodities es bien diferente. Una caída favorece al sudeste asiático y a países como Turquía, mientras que perjudica a Latinoamérica y a economías como la rusa o la sudafricana. La composición de sus respectivos índices bursátiles es el reflejo de las distintas estructuras de producción y exportación de los países BRIC. Pero no sólo, también en los desarrollados. Es significativo el elevado peso de tecnología y de salud en el S&P 500, dos sectores que son los que muestran la mayor revalorización en el año, gracias a su importante alza en los beneficios empresariales.

En Europa, sendos sectores tienen un peso reducido, ya que Banca y Energía continúan siendo los protagonistas. Su incapacidad para recuperar el nivel de beneficios de antes de la Gran Recesión es clara, lastrando de esta forma al Eurostoxx frente al S&P 500.

Esperamos que el próximo año se cierre este peor comportamiento relativo reciente debido a (1) el impacto positivo sobre los beneficios empresariales en Europa de la depreciación del EUR, (2) la mejoría de la cuenta de resultados de las entidades bancarias y (3) el nivel de infravaloración relativa del Eurostoxx 50. Por su parte, el S&P 500 podría estar algo más lastrado por (1) la apreciación del USD, (2) cierta incapacidad del sector tecnología para incrementar su ROE, (3) unos ratios de valoración más ajustados y (4) el impacto negativo de la subida de tipos de interés en la curva del USD, impulsada por las alzas de la Reserva Federal, que podrían comenzar en septiembre de 2015.

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David Cano Martínez
Socio de Afi
@david_cano_m