Además, el primer trimestre, hay importantes riesgos políticos que abordar, si bien nuestro escenario central es optimista. Supone el retorno del crecimiento la segunda mitad del año, con resultados positivos respecto a “abismo fiscal” y techo de deuda en EEUU y avances en el proceso de la solución de la crisis de deuda Europea.
Pero existen riesgos, debido a la limitada visibilidad de crecimiento en EEUU y Europa, que depende en gran medida de decisiones políticas. En un escenario alternativo EEUU puede sólo crecer dos por ciento y Europa tener recesión.
En 2012 política monetaria y riesgo de deuda europea han sido los riesgos
Durante 2012 la política monetaria y riesgo sistémico de deuda europea han constituido los factores determinantes de riesgo y es previsible se prolonguen en 2013. Es probable que los mercados continúen sin tendencia, con la aversión al riesgo elevada los próximos meses, debido a las negociaciones sobre abismo fiscal y tope de deuda en EEUU, así como la crisis europea, cuyo componente de solvencia no se ha resuelto.
De hecho desde octubre los mercados de renta variable de países desarrollados han variado poco y los volúmenes de contratación han sido escasos, siendo el motor del avance el aumento de los ratios precio/beneficios, que ha pasado de 11,9 a 13,6 en EEUU y de 9,6 a 12,2 en Europa -en parte contrarrestado por revisiones a la baja de expectativas de beneficios, pues las medidas de austeridad han pesado sobre los márgenes, aunque las medidas del BCE han permitido contener el riesgo sistémico-.
Por otra parte las acciones de Asia ex Japón han sido las que mayor rentabilidad han generado en renta variable, con repunte desde septiembre, hasta 16,7% desde principio del año (hasta 23 de noviembre).
En 2013 los riesgos pueden ser ciclo económico y beneficios
En 2013, cuando las dudas se disipen en EEUU, los factores de riesgo dominantes pueden cambiar a favor de ciclo económico y de beneficios. De hecho una aceleración debe permitir recuperación del ciclo de beneficios. La secuencia es que el crecimiento económico se estabilice en EEUU el 2º trimestre, para acelerarse en el tercero y cuarto, con mejora de beneficios y, a pesar de un crecimiento átono en Europa, también mejora del ciclo europeo -desde hace 15 años está correlacionado con el de EEUU-. Además el riesgo sistémico europeo debe disminuir.
En este sentido a los niveles actuales el potencial de expansión de ratios de valoración parece limitado en Europa, pero deja un poco de margen en EEUU. De manera que en 2013, con un sentimiento más favorable a la toma de riesgos, los mercados desarrollados de renta variable pueden registrar un avance de 12% al 15%.
Por su parte en Asia, tras años de inversión en capacidad de producción y debilidad de las exportaciones, la rentabilidad de las empresas se ve afectada por un ritmo de crecimiento más débil. Por otra parte, el nivel de endeudamiento por préstamos bancarios en relación al PIB alcanza 108%, más que antes de la crisis financiera asiática de 1997-1998. Pero las acciones asiáticas pueden verse favorecidas por la estabilización de la economía mundial y re-aceleración del crecimiento en Asia, cese de la contracción de activos de los bancos centrales en Asia y repunte de previsiones de beneficios de las empresas.
Las acciones pueden ofrecer más rentabilidad que deuda empresarial grado inversión y soberana
De hecho las acciones pueden ofrecer más rentabilidad que la deuda empresarial grado de inversión y soberana –la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU y Bunds alemanes están mínimos desde hace décadas, con poco valor, incluso riesgo. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad de esos cupones es menor que las tasas de crecimiento nominal de sus economías. Además la crisis ha roto el equilibrio entre oferta y demanda de ahorro y un nuevo equilibrio puede establecerse a tipos de interés más elevados. El aumento de endeudamiento de los Estados y agentes privados ha generado mayor demanda de financiación pero, a lo largo de la recesión los hogares han manteniendo su nivel de vida recurriendo a ahorros, reduciendo su oferta de financiación. De manera que mientras los bancos centrales intervengan con tipos bajos para favorecer la salida de la crisis los valores refugio en deuda pueden seguir manteniéndose, pero el riesgo de alza de tipos de interés justifica un posicionamiento prudente en renta fija.
Por otra parte determinados títulos de deuda empresarial grado de inversión de países de zona euro con dificultades de financiación pueden seguir experimentando reducción de diferenciales, pues la salida de la crisis no ha terminado, aunque, tras cuatro años de rentabilidad excepcional, el potencial ha disminuido. La rentabilidad total de la renta fija grado de inversión desde final de 2008 se eleva a casi 55%: 19,8% en 2009, 9,5% en 2010, 7,5% en 2011, y 9,9% en 2012, superior a la del Tesoro americano (14,5%), pero inferior a la renta variable (S&P500: 70%) y a la deuda de alta rentabilidad (114%). Las mejores rentabilidades este año en acciones provienen de bancos (14,0%) y finanzas (13,7%) y las peores de tecnológicas (4,2%).
Alza temporal de materias primas
El retorno parcial de cierto optimismo ha llegado a impulsar al alza el precio de las materias primas y metales preciosos, pero puede considerarse temporal, dadas las negociaciones sobre abismo fiscal en EEUU y la crisis europea. Más adelante, en 2013, esperamos que el ciclo industrial se recupere de forma más sostenida, impulsando de nuevo los precios. Hasta entonces, el oro puede ser el único metal con rentabilidad relativamente estable. Por su parte el precio del petróleo puede oscilar entre 100 y 115 dólares el barril al principio del año y cinco dólares más el segundo semestre de 2013.
EEUU puede crecer segundo semestre de 2013 al 3%
En EEUU el Gran Desapalancamiento está progresivamente cambiando de fase. Su sector privado está mostrando superávit financiero, tras cuatro años de des-apalancamiento -durante el cual la deuda sobre PIB ha disminuido seis por ciento entre 2008 y 2009 y 14 por ciento entre 2009 y 2012- y parece en posición de re-apalancamiento. Ello puede implicar asentamiento de consumo y crédito empresarial, con dinámica de creación de empleo. De hecho los precios inmobiliarios están empezando a aumentar y con ello las hipotecas. El ciclo del crédito seguirá evolucionando favorablemente y la recuperación de la construcción residencial intensificarse, lo que puede conducir a crecimiento del PIB más auto-sostenido, que se puede acelerar la segunda mitad de 2013.
Pero a corto plazo, la economía de EEUU se enfrenta a evitar el “abismo fiscal” y a la renegociación del techo de deuda pública. El debate ha avanzado poco, aunque seguimos pensando se hallará algún acuerdo, probablemente a última hora. Lamentablemente, es posible que, como el año pasado, se limite a aplazar unos meses los principales aumentos de impuestos y recortes presupuestarios, postergando las verdaderas negociaciones. El peor resultado puede implicar aumentos de impuestos con caída de PIB del 4%. Sin embargo es probable un acuerdo para extender los recortes de impuestos y que el Congreso tome medidas para frenar los efectos negativos hasta aproximadamente uno por ciento del PIB. Por su parte techo de la deuda ha de ser planteado a principios de marzo a más tardar, con probable acuerdo entre Republicanos y Demócratas. Además es previsible que la Reserva Federal continúe comprando valores hipotecarios respaldados con activos hasta que las condiciones de empleo mejoren significativamente. En este contexto, nuestro escenario central prevé un crecimiento del PIB en EEUU de 1,5% el primer semestre de 2013 hasta 3% el segundo.
Tenue crecimiento en Europa
La Gran Divergencia en Europa -disminución de tasas de crecimiento económico e incremento de deuda pública- es probable se agrave en 2013, con débil crecimiento del PIB y problemas de competitividad. Ya se han empleado dos de tres opciones principales para cambiar la dirección de sobrendeudamiento: transferencias entre países mediante el fondo de estabilidad europeo y monetización del Banco Central Europeo con operaciones de refinanciación a medio plazo. Ahora Europa ha logrado un acuerdo, mostrando voluntad de mantener a Grecia en la zona euro y de descartar temores de fragmentación de la moneda única. La reducción de tipos de interés de la ayuda, restitución de beneficios de la deuda en manos del BCE, moratoria de intereses sobre fondos del FEEF en diez años y recompra en manos de acreedores privados resultarán probablemente insuficientes pero se acerca a un nivel soportable. La atención puede centrarse en los demás países periféricos, con derecho a reclamar condiciones similares.
Debido a que la desaceleración económica afecta ahora a Alemania, esta puede convertirse en obstáculo para la salida de la crisis en 2013 y los interrogantes sobre nivel real de endeudamiento de los Estados ya con dificultades pueden dar lugar a más turbulencias. De hecho, a menos que haya un shock competitivo es probable que el crecimiento permanezca tenue. Más allá de 2013 puede volver al crecimiento, con una unión bancaria y tal vez fiscal y mayor competitividad.
La economía de China puede crecer 7,6% en 2013
Por su parte la Gran Dinámica en economías emergentes puede conllevar tasas sostenidas de crecimiento de PIB, muy por encima de los desarrollados. Hay que tener en cuenta que, si es necesario, los gobiernos de estas economías y sus bancos centrales cuentan con margen de maniobra tranquilizador para adoptar políticas económicas expansivas adicionales.
En particular la economía de China puede crecer 7,6% en 2013, pues sus autoridades pueden intervenir con medidas monetarias y fiscales si el crecimiento cae temporalmente debajo de 7%. Así que un escenario aterrizaje duro en China parece poco probable.
Mientras hay una transición en dos fases. La primera, del 18º congreso nacional del partido comunista, terminó el 15 de noviembre con nombramiento de un nuevo comité político, encabezado por Xi Jinping, secretario general del partido y futuro presidente. Además el Congreso Nacional Popular tendrá lugar en marzo 2013, con nombramiento de Li Keqiang como primer ministro. Estos dirigentes llegan al poder cuando la economía china, tras casi treinta años de extraordinario crecimiento (el PIB per cápita en paridad del poder adquisitivo ha pasado de 525 USD en 1979 a 8.400 USD en 2011), se enfrenta a desaceleración, agravamiento de desigualdades, parte de inversión sobredimensionada y deterioro de competitividad industrial frente a competidores regionales. El mayor desafío es asegurar la transición hacia el grupo de economías ricas, pero no hay que esperar reformas radicales en la transición a un modelo más equilibrado basado en consumo doméstico. Las autoridades mantendrán medidas de soporte que han permitido estabilizar el crecimiento desde el tercer trimestre de 2012: inversión en infraestructuras, política más acomodaticia de crédito, reactivación de construcción y exportaciones.
