La historia nos ha enseñado que diferentes partes del mercado de bonos consiguen retornos en diferentes momentos del ciclo económico. Esto se debe al hecho de que la rentabilidad en dicho mercado está originada por dos factores fundamentales: el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito.

Ambos elementos tienen influencia en la mayoría de los bonos; sin embargo, algunos se mueven claramente por un riesgo y otros por el otro. Por ejemplo, los bonos gubernamentales suelen comportarse mejor en períodos económicos débiles, cuando los tipos de interés tienen una tendencia a la baja o se espera que se reduzcan. Por el contrario, en un contexto de economía sólida o en recuperación, se espera que los diferenciales de crédito se estrechen, lo que beneficia a los bonos corporativos con grado de inversión. Al mismo tiempo, se espera que los bonos high yield se comporten bien cuando suben los tipos de interés.

Dentro de una estrategia global que clasifique los bonos en defensivos, intermedios y agresivos, para la primera de las categorías observamos cómo los retornos se originan puramente por los tipos de interés y por las expectativas de inflación, tal como ocurre con los bonos gubernamentales de los países core, tanto convencionales como ligados a la inflación. En segundo lugar, para los intermedios, los retornos se deben a una combinación de tipos de interés y diferenciales de crédito. Normalmente suele englobarse aquí el crédito con grado de inversión, pero también los bonos soberanos periféricos encajan dentro de este grupo. Por último, para los bonos agresivos, los retornos se deben sobre todo a los diferenciales de crédito. Estos bonos suelen ofrecer las rentabilidades más altas, pero tienden también a ser los más volátiles debido a que suelen tener tasas de impago superiores.

El año pasado, ante los temores sobre la ruptura del proyecto europeo, la famosa declaración de Draghi (“haré todo lo necesario para salvar el euro”) confirmó el compromiso y el apoyo del BCE al mercado de capitales. Como resultado, comenzó un rally que dio lugar a una subida en los mercados de renta variable y a una reducción de los diferenciales durante gran parte de la segunda mitad de 2012.

En 2013 hemos seguido asistiendo a un sólido rally en los activos de riesgo, incluyendo renta variable, pero también se cosecharon importantes ganancias sobre todo en high yield, en grado de inversión y en menor medida en bonos gubernamentales. Las emisiones soberanas se han comportado en línea con nuestra perspectiva principal: la acción de los bancos centrales y la regulación moderará las rentabilidades, pero cotizarán dentro de un rango. De cara al futuro, seguiremos enfrentándonos a un mundo de débil crecimiento económico, de bajos tipos de interés y de liquidez masiva inyectada por los bancos centrales. Las expectativas de rentabilidad serán inferiores a las cosechadas en 2012 y podríamos asistir a algunos episodios de alta volatilidad. En este escenario, una estrategia que permita una asignación del riesgo sin restricciones aporta la flexibilidad necesaria para responder de forma efectiva a cualquier tesitura.