Estamos a punto de terminar el año con muchos factores de incertidumbre: omicron, inflación, cuello de botella en los suministros, subida del precio de la luz, normalización monetaria….y todas ellas afectan a la economía. ¿Cuál es la que más le preocupa en el momento actual?
A todos nos debe preocupar la inflación que es un factor extremadamente negativo para la economía, para las familias, porque se pierde , pierde renta disponible para las familias, empresas, pues lo precios de los insumos suben mucho más que lo que llamamos la inflación, que es el aumento persistente de los precios por reducción del poder adquisitivo de la moneda. Y nos debe preocupar porque los organismos internacionales y bancos de inversión comenzaron el año diciendo que no había ningún riesgo de inflación, siguiendo diciendo que era solo el efecto base, luego pasaron a decir que era temporal, transitoria…y ahora dicen que es persistente. Y persistente significa la pérdida de poder adquisitivo de familias y pérdida de márgenes de una gran cantidad de empresas en un entorno en que la situación, tanto de familias como de empresas, sigue siendo muy débil.
Sin embargo, las nuevas variantes del Covid -19 con todos los factores que preocupan nos muestran que son cada vez más contagiosas pero menos letales y generan menos problemas en los sistemas sanitarios.
Y además las previsiones de crecimiento que se han publicado son claramente optimistas.
En su blog reconoce que la inflación es extremadamente dañina para el crecimiento, la inversión y afecta negativamente a los más desfavorecidos. Incluso si la inflación se modera, el efecto negativo permanece varios años, según un informe de la Reserva Federal de San Louis. Usted remarca que “La inflación es un beneficio recaudatorio para el Gobierno, como ha reconocido la propia ministra de Hacienda, pero devora a los sectores productivos”. ¿Qué medidas deberían tomar los gobiernos para evitar estas consecuencias?
Lo primero es no incentivar la inflación. La inflación no es una casualidad, es una política. Y llevamos escuchando que hay que crear inflación a toda costa porque había un supuesto riesgo (inexistente) de deflación, como si fuera negativa en sí misma. En 2020 cuando nos hemos encontrado con una pandemia en la que se ha cerrado la economía por completo, se ha inyectado más dinero y se ha aumentado masivamente el gasto corriente de los gobiernos y esto ha generado más dinero a bienes y servicios escasos, con lo que hay mayor inflación. Lo segundo que hay que hacer es que en un entorno donde sube la inflación no puedes subir los impuestos monetarios, como el IVA, Impuesto de sociedades…. porque son los que se lucran de ese aumento de los precios. Si suben los precios, el gobierno recaudará más. Siempre se dice que la inflación es el impuesto de los pobres y es cierto. Lo primero que hay que hacer para tener una política seria con respecto a la inflación es no incentivarla.
Los bancos centrales, en su última reunión, han evidenciado que la inflación será menos transitoria de lo inicialmente previsto. Esto puede acelerar al proceso de normalización monetaria pero hay muchas dudas de si finalmente se llevará a cabo, especialmente con la delicada situación que tienen muchos países (con elevados déficits y poca productividad….)
La masa monetaria mundial se ha disparado a 100 billones de dólares. La idea de que bajar los tipos por debajo del nivel de inflación y reducir las recompras de “mucho” a “algo menos de mucho” parece que exagera el concepto de normalización. No es normalización, es una “moderación en el aumento de excesos monetarios”. El BCE seguirá haciendo el 100% de las compras de emisiones netas de los Estados, hablamos de un nivel de represión financiera sin precedentes y que va a estar presente en la economía y eso genera inflación de activos, que es lo que hemos vivido en la época en la que “no había inflación” y que se traspasa a los bienes y servicios.
Estamos en un momento en que todas las economías desarrolladas tienen niveles de deuda pública por encima de su PIB, ¿Cómo casa esto con un escenario de “moderación” monetaria? ¿Cree que veremos entornos de ajustes de deuda pública como consecuencia de esta normalización monetaria? ¿Qué economías cree que serán las más afectadas?
Las economías que se verán son las que tienen un problema no de stock de deuda sino de flujo de deuda, es decir, economías en las que aumenta el déficit estructural. Si eliminamos de la ecuación a EEUU, que tiene la moneda de reserva del mundo y por lo tanto para la inmensa mayoría de los Bancos Centrales de los países emergentes la deuda de EEUU es un activo, con lo que tiene la capacidad de traspasar al resto del mundo parte de sus desequilibrios fiscales pero eso no lo puede hacer España, Italia ni la Eurozona. El uso del euro a nivel global en transacciones internacionales no hace del euro una moneda de reserva mundial con la demanda que tiene el dólar. Por lo tanto, claramente se puede generar un shock de liquidez a pesar de tener una enorme cantidad de la misma. Lo vimos en 2011, un año en que había exceso de liquidez en el BCE que llegó a estar alrededor de los 600.000 millones de euros y a pesar de eso se generó un shock de deuda porque la confianza en la capacidad de reducir los desequilibrios fiscales de países a los que se les había dado un enorme espacios fiscal en la crisis se contrajo.
Ahora mismo estamos viviendo una época similar, donde vemos que se nos da un espacio fiscal gigante con la esperanza de que se use y se invierta bien para generar más crecimiento y mejor capacidad de repago de la deuda a medio plazo pero, si como estiman las cuentas del Ministerio de Economía, en 2023 el déficit fiscal estructural de España será de 50.000 millones, vamos a tener un problema.
¿Debería el euro tener una segunda fase, con unidad fiscal, bancaria...? ¿Se planteará algún día un debate sobre el modelo fiscal en el que, por ejemplo, no convivan impuestos directos e indirectos que en muchos casos gravan dos veces (o más) el mismo hecho?
La idea de que la unión fiscal sería la solución a los problemas de la Eurozona no tiene ningún sentido. EEUU no tiene unión fiscal y, como se plantea, es que los problemas de la Eurozona causados por exceso de intervencionismo se solucionan con mayor intervencionismo. El problema de la Eurozona no tiene que ver con la unión fiscal y mucho menos con la unión bancaria porque no es un problema de acceso a crédito y liquidez ni tampoco de falta de unión fiscal cuando tenemos 17 países con diferencias marginales en los tipos y en la fiscalidad. De hecho, el gran problema de la eurozona es que se está aplicando la fiscalidad de país rico con ese cuento de la “media de la Unión Europea” . La Unión Fiscal además no tiene sentido porque, si miramos de nuevo a EEUU, cuando quiebra Detroit no lo rescata Texas, hay una idea de solidaridad en el despilfarro y la irresponsabilidad fiscal que no es la solución para la Eurozona. Si queremos que el euro sea una moneda de reserva global la Eurozona debe beneficiarse de la idiosincrasia de cada uno de los países, de todo aquello que cada uno de los países de acuerdo a su estructura productiva y empresarial puede aportar, no con fines recaudatorios ni burocráticos.
A nivel de mercados, cada final de año se repite el mantra de que Europa, por valoración, está mejor que EEUU y tiene más potencial Lo cierto es que EEUU sigue haciendo máximo tras máximo mientras en Europa, aún consiguiendo niveles elevados, queda más rezagada… y no digamos España. ¿Hacia dónde debemos mirar el próximo ejercicio? ¿Qué le falta a Europa para coger el testigo?
Truffaut decía que el “cine es el cine norteamericano y lo demás son otras cosas”. En mercados, repetir continuamente esta ridiculez tan absurda de que Europa está más barata que EEUU no tiene ningún sentido porque son cosas diferentes. Las compañías norteamericanas compran una cantidad masiva de acciones y la cancelan, las compañías europeas no recompran acciones y las que recompran no las cancelan, si no las cancelan no tienen ningún efecto sobre los múltiplos. Los múltiplos de una compañía que recompra acciones siempre serán mayores que los de una compañía que gasta el dinero del accionista en adquisiciones a precio de oro y destructoras de valor o en aumentar el número de acciones. No tiene sentido compararlo además por la comparación de los índices. En EEUE el 30% del índice son tecnológicas, de alto valor añadido con márgenes muy altos y crecimientos muy fuertes. En los índices europeos, y en el Ibex 35 en particular, el peso de empresas de muy bajo crecimiento es alto. Europa no está barata contra EEUU, está barata porque lo merece, tiene menos retorno sobre el capital empleado que la mayoría de empresas porque está lleno de conglomerados que compra crecimiento a precio de oro y porque está lleno de entidades que reciben una llamada del gobierno y bajan los márgenes.
Siempre se habla de la elevada presencia de sectores que no están muy bien, bancario, eléctrico…¿cómo ve la situación del selectivo?¿Cuándo cree que podremos ver subidas consolidadas en el índice? A esto se une la tasa tobin… (El próximo año 57 cotizadas con una capitalización de más de 1000 millones tendrán que pagar un 2x1000 de impuestos. Las comisiones de intermediación se duplican a la vista de este impuesto).
La característica del Ibex es que es un índice de bajísimo crecimiento cuyo atractivo es fundamentalmente pagar un dividendo generoso. En términos absolutos ha tenido un comportamiento atroz en los últimos diez años pero si se incorpora el dividendo ha sido un comportamiento pedestre porque más del 30% de las empresas que más pesan en el índice no crecen.
Sin embargo, dentro del Ibex hay eléctricas en máximos históricos, empresas de tecnología que han superado en capitalización a grandes blue chips y sobre todo en esas que no lo hacen nada bien nunca, o están en reestructuración, hay que fijarse en los bonos. NO hay que esperar del Ibex 35 revalorizaciones espectaculares lo que hay que hacer es buscar dentro del índice.
Otro problema del Ibex es la falta de concreción estratégica. ¿Qué ofrece una compañía del Ibex que no tenga otra de Francia, Alemania o Italia? No estás comprando una estrategia diferencial con creación de valor sino simplemente empresas que si suben los tipos, suben algo, si bajan los tipos bajan mucho, crecen si lo hacen las economías en las que están presentes y al revés… Creo que al Ibex hay que verlo como lo que es.
Y el tema de las pensiones, que cada vez pone más obstáculos para el ahorro a largo plazo. “Un sistema de reparto como el español solo puede reducir el déficit de la Seguridad Social atrayendo mucha más inversión, mucho más empleo y siendo un centro mundial de creación de valor por atracción de capital”. ¿Y eso cómo se consigue?
Haciendo lo contrario a lo que se está haciendo. Si subvencionas lo sectores de baja productividad y subes los impuestos a los sectores de alta productividad, si pone escollos as la creación de empleo y la inversión obviamente creces menos y mejoras menos. España tiene una pirámide demográfica que es la que es. La pirámide española se aplana y además la población vive más tiempo por lo tanto el problema demográfico lo tienes que solucionar con mayor entrada de capital e inversión directa. Necesitamos más ricos. Si echas a los ricos y hechas a las empresas tienes un problema con la seguridad social.
Uno de los grandes problemas mundiales es el de la energía. Los dueños de las materias primas son países de baja calidad democrática. Además, hay mercados claramente ineficientes y muchas grandes compañías energéticas tienen sombras en buen gobierno. Y, por si fuera poco, las renovables son caras y poco productivas, en muchos casos. Pero sin energía barata no hay futuro. ¿Podría resumirnos cuál sería su modelo energético ideal?
Lo primero que tenemos que entender es que el concepto de la dependencia de los productores de materias primas es falso, existe codependencia. Los productores de materias primas dependen tanto de aquellos a los que se las venden como nosotros de ellos y se ha demostrado que en periodos muy largos hemos tenido materias primas a precios espectaculares. Lo primero que tenemos que tener para no tener las materias primas disparadas es una política monetaria que no permita que se disparen las materias primas.
En términos reales, la curva de las materias primas es descendiente desde los años 60 y sin embargo hay períodos de exceso monetario y de mal llamados estímulos muy intensivos en energía en los que se dispara. Tenemos que entender que no existe esa dependencia.
Además, no podemos pedir energía barata si queremos energía cara. En Europa tenemos los derechos de emisión de CO2 que se han disparado de 6 euros a 100 euros por tonelada. Esto es un impuesto encubierto, una decisión política. No podemos pedir que Rusia nos venda gas barato a los países del norte de Europa y negarnos a desarrollar nuestras reservas de gas, que tenemos y muchas. Puedes decidir no desarrollar reservas de gas pero no puedes pedirle a Rusia que deje de suministrar a sus ciudadanos en invierno para venderte a ti barato.
Y sobre todo, no podemos decir a los países importadores que no vamos a usar su producto dentro de 10 años pero me tiene que vender lo que quiera, como quiera y barato hasta entonces. Lo que ha demostrado el mundo de la energía es que esos factores que comentas nos han llevado a mayor disponibilidad, mayor tecnología, diversificación y menor precio y que estos factores han conseguido que siga habiendo energía abundante y barata. Pero si políticamente se decide que no vamos a tener energía barata, no la vamos a tener.
