La última vez que le entrevisté hace un mes no era efectiva todavía la subida de tipos de interés, no había guerra en Ucrania y los mercados más o menos mantenían las subidas. La semana pasada la FED subió por primera vez desde 2018 los tipos de interés, esta semana ha advertido de que el organismo podría subir los tipos de forma más acelerada para evitar que se consolide la espiral de precios al alza….¿Dónde cree que veremos los tipos este año en EEUU? 

Las estimaciones de subidas de tipos que hay ahora mismo suponen continuar creyendo que la economía irá recuperando más fuerte y que la inflación será persistente. La inflación es un problema, incluso era un problema mucho antes del a Guerra en Ucrania y los efectos a medio y largo plazo de las presiones inflacionistas son muy importantes. Por tanto, ante un crecimiento económico que ya muestra señales de debilitamiento en EEUU y en la Eurozona y una inflación más persistente es probable que los Bancos Centrales reduzcan las expectativas de subidas de tipos, que suban menos veces los tipos de interés. En el caso de EEUU es diferente a la Eurozona porque tiene la moneda de reserva del mundo por lo tanto tiene un colchón importante que no tiene la Eurozona. 

Cree que este paso que ha dado la FED ¿ pone el foco directamente en el BCE, que tendrá que mover ficha para combatir la inflación antes que primar el crecimiento? 

El BCE va claramente por detrás del Banco de Inglaterra y de la FED. Pero iba detrás mucho antes. El BCE lleva con tipos negativos, con un nivel de recompras muy superior al de la FED. El balance del BCE es mucho mayor con respecto al PIB que el de la FED con lo que la política es monstruosamente más agresiva es un problema. Que además tenemos la evidencia de que esa política monetaria está generando desequilibrios tanto en los bonos soberanos como en el endeudamiento de las economías más frágiles también, pero me da la sensación de que el BCE intenta poner bajo el paraguas de la Guerra de Ucrania todo el problema de la inflación y tiene un problema porque a ver cómo sostiene que el bono de España haya pasado del 0,3% al 1,2% en muy poco tiempo y a dónde se irá si realmente normaliza su política monetaria. 

Cada  vez más casas y dirigentes justifican la subida de la inflación con el incremento de los precios de la energía y materias primas cuando usted nos ha reiterado aquí que es la consecuencia de las inyecciones masivas de los BC al sistema. ¿Cuánto más puede seguir subiendo esta inflación? 

No vemos un escenario de hiperinflación. Pero los mismos que decían que no iba a haber inflación bajo ningún concepto luego dijeron que era por el efecto base, luego por la ruptura de las cadenas de suministro, luego que era temporal..y ahora dicen que es por la guerra. La realidad es que las materias primas no son una causa de la inflación sino una consecuencia. Lo que ocurre es que hay más cantidad de dinero yendo a activos escasos  y además se ha pasado de una posición infraponderada durante más de una década en materias primas de todo el entorno financiero pasando a igual ponderación o sobreponderación. Eso es un doble efecto masivo de movimiento monetario a activos reales o relativamente escasos. La guerra es un catalizador pero las materias primas estaban subiendo por ese efecto monetario. Todos los que viven de inyecciones monetarias las justifican. Nosotros que estamos en el mercado financiero deberíamos dejar de justificar el “gas de risa” monetario porque es una falacia de tal calibre decir que la inflación no tiene nada que ver con efectos monetarios que nos tendrían que explicar por qué suben el 98% de los precios en España, Europa o EEUU, donde la política es masivamente agresiva y en Asia la inflación están en el 2-2.5%, que curiosamente está más expuesto a las materias primas. 

La UE tiene el deseo y el ímpetu de cortar la financiación a Putin para que la invasión de Ucrania sea más difícil y con ese propósito habrá inversiones extraordinarias en el sector de las renovables por parte de la UE en su conjunto y de algunos países, como Alemania,  para cortar esa dependencia energética. ¿Qué opina?

No existe el concepto de dependencia energética. Nosotros compramos más gas ruso porque es más barato. El gas ruso no se vende a 300 euros MWh ni a 30 dólares barril, el precio es muy inferior porque es marginal. Rusia nos lo vende porque no puede vender a otros muchos sitios.  No podemos olvidar que el problema energético que tiene Alemania se ha creado por cerrar centrales nucleares, invertir masivamente en renovables y depender más del gas ruso porque las renovables son fantásticas como parte de un combinado energético pero son intermitentes, volátiles, dependientes del clima e implanificables.  . Siempre ocurre que cuando hay menos eólica y en uso de la energía solar se dispara la dependencia del gas porque todos queremos dar al interruptor y que se encienda la luz. La UE debería dejar de limitar fuentes de energía y diversificar. 

¿Qué pasos cree que tendría que dar Europa para conseguir lo que EEUU: líder en renovables, líder en producción de gas natural y ha conseguido ser independiente en gas y petróleo sin poner trabas a la nuclear, solar o eólica? 

EEUU no tiene las mismas cualidades que Europa pero gracias a no demonizar ni el gas natural ni el petróleo ni la nuclear ha liderado en renovables, gas, petróleo …etc y es independiente en energía: exporta gas, produce la cantidad de petróleo que necesita….pero eso no es algo que pudiera hacer la UE que siempre será importadora y si introdujera 100% renovables dependería masivamente de China, por el litio, silicio, tierras raras…. La política de la UE no debería ser limitar las fuentes de energía y mucho menos demonizarla porque dentro de unos años escucharemos el problema que tiene la UE con la dependencia de los paneles solares de litio de China. 

El efecto de la guerra en la economía dependerá de la duración del conflicto y de las sanciones a Rusia. ¿Ve una recesión en Europa a causa de los conflictos geopolíticos? ¿Qué probabilidades le da a un escenario de estanflación? 

El riesgo de estanflación del que llevo hablando un año ha aumentado mucho más. El riesgo de recesión es relativo. No es descartable que Alemania entre en recesión técnica. El problema de la UE no es que debatamos si habrá recesión o estanflación sino que cuando se decía que todo iba bien, seguía creciendo y se recuperaba mucho más tarde que otras economías. Hemos visto revisiones a la baja en las estimaciones y eso es un problema estructural y se está aprovechando la pandemia y la guerra para esconder todo. El comodín de Putin y del Covid han servido para disfrazar los problemas estructurales de la UE y cuando desaparecen esos comodines vuelve a evidencia la baja productividad,  bajo crecimiento y pobre atracción de inversión. 

Todas estas variables que hemos comentado previamente están impactando día tras otro en los mercados de valores, a los que ha vuelto la volatilidad. ¿Qué cree que están descontando a día de hoy los mercados? 

El sector tecnológico ha empezado a descontar la subida de tipos, porque se beneficia de tipos bajos de interés, pero la realidad es que los mercados no se han movido mucho. A día de hoy (213 de marzo) las bolsas europeas están por encima de los niveles previos al comienzo de la Guerra de Ucrania. Los mercados no están descontando ningún riesgo importante por el tema de la Guerra. Solo el de automoción, que ya tenía problemas previos, está a niveles inferiores y los bancos, porque aumentan el riesgo de impagados. Pero la inmensa mayoría de sectores están por encima. El mercado está descontando que la política monetaria de los Bancos Centrales continuará siendo más laxa de lo que dicen los titulares. 

Estrategias de Inversión

Este escenario sin duda conllevará importantes revisiones de las expectativas de resultados, revisiones que afectarán a sectores enteros y que terminarán por determinar qué valores salen vencedores y cuáles perdedores. En su opinión, ¿quiénes serán los ganadores y perdedores en esta  situación? 

En este tipo de períodos hay un canto de sirena constante que al inversor le dice que mire al pasado e invierta en petroleras, mineras, bancos… porque aparecen ópticamente baratos aunque luego ni cuando suben tipos ni  cuando sube el petróleo capturan esos márgenes. Las fuerzas que se ponen en marcha cuando entra un proceso inflacionista lleva mucha más tecnología, más diversificación de suministros y más dilución de las fronteras de los estados. Prefiero invertir en tecnología con beneficios,   ligado a  sostenibilidad y cambio demográfico. 

¿Le gusta el sector defensa, con muchas compañía en máximos históricos y con cada vez más gobiernos decididos a incrementar los presupuestos en defensa?

Defensa en un sector siempre me ha gustado. Desde el punto de vista de las carteras cuando se miran temas socialmente responsables hay gente que no puede tenerlo pero me parece clave tanto para la parte de tecnología como industrial. Invertir en defensa está muy bien pero no veo por qué invertir en defensa en Europa porque ni los márgenes, ni la rentabilidad sobre el capital empleado, ni la política de retribución al accionista ni la capacidad de capturar márgenes que tienen las empresas norteamericanas la replica el sector de defensa europeo. 

¿En qué sectores invertiría en Europa en el momento actual? 

Prefiero no invertir en Europa. Hay oportunidades en las que tienes empresas muy específicas muy buenas pero en los índices no veo ningún interés. Quiero que las empresas en las que invertimos me tengan en primer lugar en su estrategia y no en el último. El problema que tienen los índices en Europa es la concentración de grandes conglomerados de bajo valor añadido y pobre capacidad competitiva. En general no me gustan las empresas europeas como fuente de inversión. Dentro del Ibex 35 habrá compañías fantásticas o en el Stoxx 600 pero comprar un índice o un ETF sobre Ibex o Stoxx 600 para mi es regalarle dinero a los gobiernos.