Tras la última operación split en la que se emitieron acciones A, B y acciones que cotizarán en USA, la confusión entre accionistas ha sido grande. Tras subidas verticales, han venido caídas del mismo o más calado. 
 
Desde el mismo día que empezaron a cotizar acciones A y B la cotización ha ido ampliando su diferencial entre ambas, hasta ampliarse a más del 5%. Recuerden que la única diferencia es que unas otorgan menos derechos de voto que otras, razón insignificante para el 90% de los accionistas minoritarios.  Por tanto, por aclarar, A y B cobran el mismo dividendo, simplemente otorgan menos derechos políticos, que salvo que a alguno de ustedes le haga ilusión acudir con mas o menos acciones a una junta y votar en contra del consejo, de poco más puede servirle como accionista minoritario. 
 
La excusa es la deuda, y es cierto que ésta se elevo un 48% en este último trimestre, como también lo es que no genera cash flow positivo, o lo que es lo mismo, su actividad no genera caja y la deuda no puede ser amortizada. Bien es cierto, que el 50% de la misma es deuda operativa, es decir, deuda vinculada a un proyecto que, ejecutado y cobrado, desaparece. 2.083 millones de deuda corporativa  neta (7% más) y 5.600 de deuda sin recurso (37% más). Sus cifras mejoran y su cartera de pedidos aumenta a niveles más que aceptables, 6.639 millones. El problema, como el de otras muchas empresas españolas, sigue siendo que el coste de esa deuda es demasiado elevado y que eso repercute en sus márgenes netos. La incertidumbre en España sobre un rescate y la ley energética son otros dos factores a tener en cuenta para mejorar la recomendación sobre la misma.  Los ratios elevados, 3,4x evitad excluyendo deuda neta preoperacional. 
 
Con un dividendo por acción en el pasado año de 0,35 pese al incremento de su deuda, y con unas perspectivas de mejora de crecimiento de dos dígitos en sus cuentas respecto al año 2011, creemos que cuando estos movimientos accionariales, tras el split y su salida a bolsa en USA, finalicen podrían traer la calma al valor que, al menos a nivel exterior, está haciendo bien los deberes en un sector donde en el momento que la financiación vuelva a fluir de modo “normal” será uno de los mejores posicionados para mantener un crecimiento sostenido de futuro, siendo actualmente superior al 70% de negocio exterior, sobre todo América. 
 
Preocupante sigue siendo el capex negativo, 2.555 millones, con un flujo negativo de caja hasta el momento de 1.200 millones. Pese a las declaraciones de su CEO, de acabar el año como objetivo con un flujo 0, mantenemos nuestras reservas. 
 
Tiene actualmente 538 millones de acciones en circulación con una capitalización aproximada en bolsa de 1.000 millones de euros, siendo su patrimonio neto a fecha cierre 3º T de 1.466 millones. Si el beneficio neto alcanzara a final de año los 160 millones de euros estaría cotizando a un PER 6 aproximadamente, algo por debajo de la media del sector. Por el contrario, estaría cotizando a poco más de 1x ebitda, ratio éste sí muy por debajo de la medio del sector. Su cartera de clientes, cubre 3 trimestres de facturación. *datos bloomberg. 
 
Aún reduciendo el dividendo para 2013, creemos que puede ser una apuesta a estos precios, 2 euros (B) incluso los 1,90 (A), a medio largo plazo, donde esperar un crecimiento positivo de flujos de cajas que permita en 2014 crecer de forma orgánica la empresa, y no en base a crédito. 2014 será un año difícil en cuanto a vencimientos y la sombra de una ampliación de capital seguirá siendo una posible losa por el precio y dilución que conllevaría para el accionista en condiciones actuales de mercado. 
 
Para los mas agresivos se podría plantear una estrategia de entrada con el 50/60% de la posición a estos precios y un escalado en 1,7 y 1,5 como ultimas entradas. Precio objetivo 2,8 euros acción (A ó B). 
 
Pros: Cartera de pedidos en alza, dependencia exterior, modelo de negocio, crecimiento en márgenes operativos. Ratios por debajo de la media del sector. 
 
Contras: Altos tipos de interés y, por lo tanto, gastos financieros. No genera cash positivo y no puede disminuir su deuda corporativa, restricciones de financiación y proyectos en Estados Unidos,  futuras ampliaciones de capital que pudieran seguir presionando el precio a la baja, ley energética nacional. 
 
Posición en cartera: Compra 40% posición A en 2,195 y posición compra 30% a 1,724 . Objetivo 2,40 euros. Compra especulativa. 
 
Carlos Ladero Galván
Wallwood Spain
@carlosladerogal