José Luis Martínez Campuzano
Hablando de paradojas
Un consejero de la Fed calificaba hace poco de paradójico el comportamiento del mercado de deuda norteamericano: tipos a medio y largo plazo demasiado bajos considerando el escenario de recuperación económica y sin reflejar el creciente debate dentro de la Fed sobre la orientación futura de la política monetaria. Pero, ¿saben una cosa? Quizás, en el fondo, el comportamiento de la deuda no sea la paradoja en si como el resultado de un montón de paradojas que se retroalimentan.
¿Quieren algunos ejemplos de lo anterior? Con vistas a la reunión de la Fed esta semana, podríamos citar varios objetos de debate o controversia. Algunos ya antiguos y otros relativamente novedosos. En definitiva:
* El propio discurso de la Fed, desde objetivos cuantitativos a cualitativos. Y ahora, simplemente buscando siempre argumentos para dar más tiempo a mantener el carácter expansivo de la política monetaria pese a admitir que cada vez hay más riesgos de hacerlo
* La paradoja del mercado de trabajo, recuperando ya todos los empleos perdidos en la Crisis pero con niveles de actividad sólo comparables a los años setenta. Al final, el debate sobre factores estructurales y cíclicos detrás de esta baja actividad mientras el desempleo estructural apenas mejora
* Con salarios creciendo a tasas moderadas pero bien por encima de la productividad marginal, lo que se traduce en un inquietante aumento del coste laboral unitario en el año
* Un stock bajo de capital que puede estar explicado tanto por precios bajos y por la debilidad de la construcción...o quizás simplemente refleje una mayor incertidumbre hacia el futuro
Y podríamos contar otras muchas paradojas. Realmente, estamos en un mundo dominado por comportamientos poco racionales de los inversores, asumiendo que el riesgo no existe, y de las autoridades monetarias, que consideran que la política monetaria tiene un poder infinito. El propio Gobernador del Banco de España admitía el viernes pasado como la política monetaria en USA hacía muy complicado separar la política monetaria de la fiscal. Y el Presidente del Buba acentuaba este riesgo al advertir sobre el día después de comenzar a retirar las medidas expansivas: desde subida de tipos a no comprar papel en el mercado. ¿Qué por qué iban a hacer esto? Es sencillo: no es necesario mantener unas condiciones financieras tan laxas que fomentan excesos en los mercados y conllevan riesgos a medio plazo para la recuperación económica. No entenderlo es seguir viviendo en el día a día sin advertir de las incertidumbres que esto conlleva a futuro.
Pero, pese a entender todo esto (muchos miembros de la Fed lo repiten antes de cada reunión....probablemente el nuevo vicepresidente Fisher también lo comparte), no se puede pasar del todo a la nada en poco tiempo. Y en este punto sólo cabe considerar que el discurso oficial de la Fed seguirá matizando el cambio de sesgo tratando también con ello de acostumbrarnos a vivir sin QE (espero otro descenso de 10 bn. hasta 35 bn) al mismo tiempo que intentan limitar la caída de la volatilidad. Y no es fácil, dado el momentum actual del mercado. No se trata tanto de cambiar su tendencia como de matizarla; no se trata de provocar un sell off en los activos de riesgo, arruinando a los acreedores que somos todos en estos momentos si no más bien de que perciban de alguna forma el riesgo; al final, se trata de sacrificar parte de estabilidad financiera a corto plazo por menores amenazas financieras a medio y largo plazo.
Pero, debo admitir que los datos económicos que hemos conocido de forma reciente son más ambiguos de lo esperado. Como si se hubieran contagiado de la propia ambigüedad de la Fed. Se revisan al alza los datos anteriores de consumo, cuando los actuales crecen menos de lo esperado; el sector exterior se resiente de la debilidad de la demanda internacional, pero las importaciones muestran su fortaleza; la construcción y ventas de viviendas ofrece indicios de mejora, pero la inflación inmobiliaria se modera; las expectativas de consumo y manufacturas se estabilizan en niveles que no suponen aún una victoria clara de las dudas de desaceleración tras descenso del PIB del Q1. Lo dicho: ¿cómo provocar un shock monetario precisamente en estos momentos? Pero, por otro lado, ¿quién sabe si el escenario económico y financiero va a ser más favorable en el futuro haciendo más fácil el ajuste monetario?.
¿Entienden ahora la paradoja en que se halla inmersa la propia Fed? Encontrar un momento más apropiado para normalizar tipos o balance. Muy complicado.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
¿Quieren algunos ejemplos de lo anterior? Con vistas a la reunión de la Fed esta semana, podríamos citar varios objetos de debate o controversia. Algunos ya antiguos y otros relativamente novedosos. En definitiva:
* El propio discurso de la Fed, desde objetivos cuantitativos a cualitativos. Y ahora, simplemente buscando siempre argumentos para dar más tiempo a mantener el carácter expansivo de la política monetaria pese a admitir que cada vez hay más riesgos de hacerlo
* La paradoja del mercado de trabajo, recuperando ya todos los empleos perdidos en la Crisis pero con niveles de actividad sólo comparables a los años setenta. Al final, el debate sobre factores estructurales y cíclicos detrás de esta baja actividad mientras el desempleo estructural apenas mejora
* Con salarios creciendo a tasas moderadas pero bien por encima de la productividad marginal, lo que se traduce en un inquietante aumento del coste laboral unitario en el año
* Un stock bajo de capital que puede estar explicado tanto por precios bajos y por la debilidad de la construcción...o quizás simplemente refleje una mayor incertidumbre hacia el futuro
Y podríamos contar otras muchas paradojas. Realmente, estamos en un mundo dominado por comportamientos poco racionales de los inversores, asumiendo que el riesgo no existe, y de las autoridades monetarias, que consideran que la política monetaria tiene un poder infinito. El propio Gobernador del Banco de España admitía el viernes pasado como la política monetaria en USA hacía muy complicado separar la política monetaria de la fiscal. Y el Presidente del Buba acentuaba este riesgo al advertir sobre el día después de comenzar a retirar las medidas expansivas: desde subida de tipos a no comprar papel en el mercado. ¿Qué por qué iban a hacer esto? Es sencillo: no es necesario mantener unas condiciones financieras tan laxas que fomentan excesos en los mercados y conllevan riesgos a medio plazo para la recuperación económica. No entenderlo es seguir viviendo en el día a día sin advertir de las incertidumbres que esto conlleva a futuro.
Pero, pese a entender todo esto (muchos miembros de la Fed lo repiten antes de cada reunión....probablemente el nuevo vicepresidente Fisher también lo comparte), no se puede pasar del todo a la nada en poco tiempo. Y en este punto sólo cabe considerar que el discurso oficial de la Fed seguirá matizando el cambio de sesgo tratando también con ello de acostumbrarnos a vivir sin QE (espero otro descenso de 10 bn. hasta 35 bn) al mismo tiempo que intentan limitar la caída de la volatilidad. Y no es fácil, dado el momentum actual del mercado. No se trata tanto de cambiar su tendencia como de matizarla; no se trata de provocar un sell off en los activos de riesgo, arruinando a los acreedores que somos todos en estos momentos si no más bien de que perciban de alguna forma el riesgo; al final, se trata de sacrificar parte de estabilidad financiera a corto plazo por menores amenazas financieras a medio y largo plazo.
Pero, debo admitir que los datos económicos que hemos conocido de forma reciente son más ambiguos de lo esperado. Como si se hubieran contagiado de la propia ambigüedad de la Fed. Se revisan al alza los datos anteriores de consumo, cuando los actuales crecen menos de lo esperado; el sector exterior se resiente de la debilidad de la demanda internacional, pero las importaciones muestran su fortaleza; la construcción y ventas de viviendas ofrece indicios de mejora, pero la inflación inmobiliaria se modera; las expectativas de consumo y manufacturas se estabilizan en niveles que no suponen aún una victoria clara de las dudas de desaceleración tras descenso del PIB del Q1. Lo dicho: ¿cómo provocar un shock monetario precisamente en estos momentos? Pero, por otro lado, ¿quién sabe si el escenario económico y financiero va a ser más favorable en el futuro haciendo más fácil el ajuste monetario?.
¿Entienden ahora la paradoja en que se halla inmersa la propia Fed? Encontrar un momento más apropiado para normalizar tipos o balance. Muy complicado.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España