Bestinver Bolsa ha cerrado un 2025 excepcional, superando ampliamente a sus índices de referencia. ¿Qué porcentaje de esta rentabilidad viene de un re-rating del mercado español y cuánto de la selección específica de valores?

Un año no dejaría de ser muy bueno aunque te quedaras en el 20 %, porque históricamente eso siempre ha sido un buen resultado. No sé quién consideraría que un año excepcional como el nuestro, que está cerca del 60 %, no lo es. Yendo directamente al grano, diría que aproximadamente el 80% de la rentabilidad está justificada por beneficios y el resto por re-rating.

Evidentemente, hay que tener en cuenta el punto de partida. Sabemos, y se ha hablado mucho durante muchos años, del descuento que yo no llamaría histórico, sino tradicional, porque se ha convertido casi en una tradición que España, la periferia, desde los tiempos de la crisis, tuviera esa característica de cotizar con descuento. Las cosas han cambiado mucho.

Lo vemos incluso a nivel de deuda, donde la deuda española tiene ahora un spread más bajo que el de otros países que históricamente nos penalizaban en renta variable. Es lógico que también a nivel de bolsa se haya producido ese re-rating, que yo llamaría más bien una normalización frente a otros mercados.

En algunos casos incluso hemos llegado a valoraciones justas, porque las condiciones, las tesis y las realidades de las compañías han cambiado, y ha habido revisiones al alza de estimaciones que justifican que el potencial se mantenga.

Señalas que España cotizó durante años con un descuento histórico frente a Europa. Tras el rally de 2025, ¿sigue siendo la bolsa española un activo barato o estamos ya en valoraciones justas?

Si te refieres a que algunos múltiplos hayan cerrado el gap frente al mercado internacional, en algunos casos diría que sí. Aun así, creo que el mercado en general todavía mantiene algo de descuento.

En cualquier caso, el potencial que vemos al mercado tiene poco que ver con ese re-rating que todavía pueda existir. Nosotros solemos mirar mucho más compañía por compañía y el potencial de beneficios que cada una puede aportar a la cartera. El nivel agregado del mercado nos aporta relativamente poco.

Está claro que sirve como herramienta para atraer al inversor internacional, que suele fijarse primero en cómo está el mercado en su conjunto, pero creo que ese obstáculo ya lo hemos superado. Hemos logrado que la atención de los inversores internacionales vuelva al mercado español y a las compañías que lo componen. Todo empezó porque existía ese descuento, pero de repente te das cuenta de que ese descuento se daba en la economía que más crecía, que fue y sigue siendo el caso de España en los últimos años. Una vez superado ese obstáculo, los inversores miran por debajo del índice y empiezan a fijarse en los constituyentes.

Descubren que aquí está probablemente el mejor retailer de Europa, Inditex, una de las mejores utilities eléctricas, Iberdrola, y vas sumando ganadores europeos que cotizan en España. Luego te fijas en compañías que quizá no son líderes de un sector completo, pero sí de su segmento, con muy buena gestión, excelentes perspectivas y crecimiento de beneficios, y haces tus números en detalle. Así es como el mercado ha recuperado el interés de la inversión internacional.

Os definís como macroeconómicamente agnósticos. Habláis de paciencia, valoración, rotación y de gestionar emociones. ¿Cómo se traslada eso a la gestión?

Para mí, gestionar emociones es una parte fundamental de la inversión. Llevo más de treinta años gestionando fondos de inversión, especialmente dedicados al mercado ibérico, y eso no se aprende de golpe, se va educando y se interioriza con el tiempo. Es la capacidad de poner siempre todo en perspectiva y no dejarte llevar por la emoción. En un mercado como este, cuando ves subidas del 20 %, del 30 % o incluso del 50 %, aparece el vértigo. Piensas que es demasiado, que puede haber mal de altura, y vendes antes de tiempo.

Históricamente, quedarte con un 20 % ya sería un gran año, pero en un año excepcional como este, cercano al 60 %, la pregunta es siempre la misma: ¿y ahora qué? Esa misma pregunta ya nos la hicimos cuando íbamos por el 20 %, por el 30 % y por el 50 %.

Nuestra respuesta ha sido siempre la misma: seguir analizando las compañías en las que estamos invertidos y comprobar si los casos de inversión y el potencial siguen intactos. En nuestro análisis diario seguimos viendo potencial razonable y justificado, incluso después de las subidas.

Decías que había continuidad en 2026. ¿En qué te basas para afirmarlo?

Nos hemos centrado mucho en mostrar esa continuidad en nuestras cartas trimestrales. Desde la conferencia que hicimos en noviembre, me pareció que tenía sentido enseñar la evolución de las cinco principales posiciones a lo largo de los últimos trimestres. El punto clave es que prácticamente se mantienen las mismas a final del cuarto trimestre de 2025 que al inicio del año. Eso quiere decir que no han subido porque sí, sino porque los fundamentales han acompañado.

En el análisis diario que hacemos de las compañías, de sus casos de inversión y del potencial que les vemos, seguimos encontrando recorrido. Son compañías que conocemos muy bien, en las que llevamos invertidos mucho tiempo y que nos siguen encantando. Hay una maduración del conocimiento que tenemos de ellas, pero no necesariamente una maduración completa del potencial de generación de rentabilidad. En algún momento eso cambiará, como siempre ocurre, pero no porque hayamos llegado a un nivel arbitrario, sino porque surgirán otras ideas con mayor potencial relativo.

Zegona, Indra, BBVA, Santander y Grifols son las cinco principales posiciones en cartera. ¿Cuál es la que más te ha sorprendido por su evolución?

Las dos principales contribuciones del año han sido Zegona e Indra y ambas han más que doblado su valor. Lo que más me ha sorprendido no es que hayan subido, porque eso lo esperábamos, sino la velocidad con la que se han producido los cambios que han generado ese interés adicional y esas inversiones por parte de nuevos inversores que han entrado posteriormente en el valor. No ha sido una sorpresa en cuanto a dirección, sino en cuanto a rapidez.

Bestinver tiene un ADN histórico en compañías de mediana capitalización. ¿Hay algún diamante en bruto en el Mercado Continuo que el mercado esté pasando por alto?

Respuesta: En general, no diría que haya grandes sorpresas inesperadas. Lo que sí ha ocurrido en los últimos años es que la dinámica de la economía y de las empresas ha generado un valor muy fuerte en algunos nombres menos conocidos y de menor tamaño dentro de las cotizadas.

No porque les haya caído nada del cielo, sino porque las cosas han cambiado de tal manera que su potencial ha aumentado mucho. Hay toda una cola de empresas que no llegan a tener el tamaño suficiente para entrar en determinadas carteras, pero dentro de las cotizadas medianas sí que hemos visto oportunidades muy interesantes.

Si mañana el mercado cerrara durante dos años y solo pudieras quedarte con tres valores de tu cartera actual para proteger el patrimonio de tus partícipes, ¿cuáles serían y por qué?

Respuesta: perfectamente que, desde el punto de vista regulatorio, eso son excepciones. Yo diría que, si son excepciones a la regla regulatoria, también lo son como casos de inversión. Cualquiera de esas cuatro o cinco principales posiciones me serviría para ese escenario.

Son compañías que conocemos muy bien, con tesis sólidas y con un potencial que consideramos excepcional. Si tuviera que quedarme con tres, podría elegir cualquiera de ellas con total tranquilidad.