Los mercados globales de renta fija se vieron presionados en septiembre, ya que el fuerte repunte de los rendimientos de los bonos soberanos lastró las rentabilidades. La mayoría de los índices registraron rentabilidades negativas, mientras las persistentes preocupaciones fiscales, las renovadas presiones inflacionistas y la revisión al alza de las expectativas sobre los tipos de interés oficiales impulsaban los rendimientos de la deuda soberana. Los mercados de crédito generaron un exceso de rentabilidad negativo frente a la deuda pública de duración equivalente, al dispararse los diferenciales globales en la última semana de septiembre, cuando la aversión al riesgo se extendió más allá de los bonos soberanos.

  • Los bancos centrales, mantienen el ciclo de subidas de tipos. Los responsables de la política monetaria a escala global están reconociendo de forma implícita —y, en algunos casos, explícita— que los tipos de interés oficiales no son lo suficientemente restrictivos para combatir el repunte de la inflación. La Fed elevó los tipos en 25 puntos básicos en septiembre, hasta el intervalo del 3,75%-4,00%, y señaló que prevé una subida adicional este año. También revisó al alza su estimación del tipo de interés neutral, hasta el 3,25%, lo que implica que el endurecimiento adicional fue menor de lo que sugería la magnitud de la subida anunciada. El presidente Warsh mantuvo un firme compromiso con devolver la inflación al objetivo, por lo que los riesgos para los tipos siguen sesgados al alza. Por su parte, el Banco de Japón (BoJ) elevó los tipos en 25 puntos básicos, hasta el 1,25%, y continúa en una senda de normalización, con otra subida probable antes de que termine el año. Sin embargo, como hemos señalado anteriormente, un punto de inflexión duradero para el yen y el mercado de bonos del Estado japonés (JGB) probablemente requerirá tanto una política monetaria restrictiva como una mayor confianza en la sostenibilidad de las perspectivas fiscales de Japón en un entorno de tipos más altos. El BCE también mantuvo una postura claramente restrictiva, al elevar los tipos en 25 puntos básicos y señalar su disposición a mantener esa orientación para preservar su credibilidad en la lucha contra la inflación. En cambio, el Banco de Inglaterra (BoE) dejó los tipos sin cambios, pero expresó una creciente preocupación por la inflación impulsada por los precios de la energía, lo que aumenta la probabilidad de una subida en noviembre.
  • Se intensifica la ola de ventas de deuda francesa. El volumen de la deuda pública francesa y sus elevados déficits presupuestarios se han convertido en una fuente de creciente preocupación en la zona euro. Pese a una ambiciosa propuesta presupuestaria destinada a ofrecer una senda creíble de consolidación fiscal, los mercados apenas dieron muestras de confianza en que estas medidas puedan superar el bloqueo político y ser aprobadas. Esto sigue apuntando a una creciente preocupación de los inversores por la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas francesas, justo cuando las elecciones presidenciales del próximo año empiezan a cobrar protagonismo. El aumento de los rendimientos amenaza con generar un círculo vicioso, en el que los mayores costes de financiación deterioren las perspectivas fiscales y exijan ajustes cada vez más importantes. Dada la importancia sistémica de Francia en la zona euro, una mayor ampliación de sus diferenciales podría trasladarse a otros mercados. Esto sitúa al BCE en una posición complicada: mantener una postura restrictiva para combatir la inflación podría agravar las presiones fiscales, mientras que suavizarla podría socavar la credibilidad de su política monetaria. En consecuencia, los mercados podrían considerar cada vez más el Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE como el mecanismo más probable para frenar esta dinámica si los diferenciales franceses siguen ampliándose.

En este contexto, la ola de ventas de bonos soberanos franceses se aceleró significativamente en septiembre, y los diferenciales frente a los bonos alemanes (bunds) superaron los 100 puntos básicos. Cabe destacar que los bonos franceses cotizan ahora con descuento respecto a los italianos, que habían sido el principal foco de preocupación de los mercados durante la crisis de deuda europea de principios de la década de 2010.

  • Se estrecha el margen fiscal del Reino Unido. La situación fiscal del Reino Unido se ha vuelto cada vez más compleja de cara a los Presupuestos del 28 de octubre. El endeudamiento supera las previsiones en unos 8.000 millones de libras, mientras que el aumento de los rendimientos de los bonos del Estado británico (gilts) y de los precios de la energía probablemente haya erosionado buena parte del margen fiscal del Gobierno. Esto aumenta la probabilidad de nuevas medidas para elevar la recaudación, pese a las limitaciones derivadas de sus compromisos electorales. En términos más estructurales, el Reino Unido afronta un desafío fiscal marcado por un gasto elevado, una alta presión fiscal y un margen de maniobra limitado. A medida que se intensifiquen estas presiones, es probable que las preocupaciones por la sostenibilidad fiscal cobren cada vez más importancia para los mercados y las perspectivas políticas. En un mes marcado por una intensa ola de ventas en los mercados de deuda soberana, el Reino Unido registró un comportamiento ligeramente mejor que el de otros mercados. Sin embargo, esto se explica principalmente por el hecho de que los rendimientos de los gilts ya se habían situado cerca de máximos de varias décadas durante buena parte del verano.
  • La cumbre entre EE. UU. y China concluye con una frágil tregua. La cumbre entre Estados Unidos y China se desarrolló en un tono cordial, pero dejó pocos resultados concretos, por lo que la tregua comercial sigue siendo frágil. Lo más destacado fue que ambas partes la prorrogaron solo dos meses, manteniendo la presión sobre los negociadores y un riesgo elevado de que se restablezcan los aranceles y las restricciones sobre las tierras raras. Aunque los dos países acordaron reducciones arancelarias sobre bienes no sensibles por valor de 30.000 millones de dólares y lograron algunos avances en la lucha contra el narcotráfico, los principales puntos de desacuerdo siguen sin resolverse. La competencia estratégica en torno a la inteligencia artificial también parece destinada a intensificarse, mientras siguen pendientes las principales disputas sobre las restricciones a la capacidad de computación, los controles a la exportación y el acceso desde el extranjero. Nuevas medidas comerciales o represalias geopolíticas podrían aumentar la volatilidad, lastrar el apetito por el riesgo y afianzar una prima de riesgo más elevada en los mercados globales.
  • Los bonos chinos se desmarcan del resto del mundo. Los rendimientos de los bonos del Estado chino descendieron en septiembre, a contracorriente de la ola de ventas que afectó a la mayoría de los mercados desarrollados. Mientras la inflación, las expectativas de una política monetaria más restrictiva y las preocupaciones fiscales impulsaban los rendimientos al alza en otros mercados, la debilidad de la demanda interna, la inflación contenida, el exceso de ahorro privado y la persistente corrección del mercado inmobiliario mantuvieron bajos los rendimientos chinos. Las exportaciones siguen mostrando resiliencia, pero su contribución podría disminuir en 2027, acentuando la debilidad interna. Dado que las autoridades están priorizando la consolidación fiscal frente a un estímulo generalizado, esta divergencia podría persistir hasta finales de año. Un deterioro adicional podría acabar propiciando nuevas medidas de apoyo, lo que contribuiría a anclar las expectativas sobre los tipos de interés en China mientras los rendimientos de otros mercados afrontan presiones al alza.
  • El crecimiento global mantiene su resiliencia. Pese a los elevados precios de la energía y la incertidumbre geopolítica, la actividad económica siguió mostrando resiliencia. Las encuestas preliminares de los índices PMI indicaron que el crecimiento del G4 se aceleró en septiembre hasta su ritmo más alto en cuatro años y medio, liderado por la fortaleza de la economía estadounidense. El crecimiento se extendió más allá del auge de la inversión en inteligencia artificial —que sigue concentrado en Estados Unidos— gracias al fortalecimiento de la actividad de los servicios. Esto apunta a que las presiones inflacionistas podrían seguir siendo elevadas y contribuye a sostener el crecimiento global pese al encarecimiento de la energía. Aunque se espera que una política monetaria más restrictiva y la retirada gradual del apoyo fiscal lastren la actividad en 2027, las encuestas sugieren que todavía no se ha producido una desaceleración significativa. El PMI preliminar de la zona euro alcanzó su nivel más alto desde abril de 2023, mientras que Japón se mantuvo claramente en terreno de expansión. Los mercados laborales también mostraron resiliencia, con una sólida creación de empleo en Estados Unidos, una vuelta al crecimiento del empleo en la zona euro y el ritmo de contratación más elevado en Japón desde febrero. El Reino Unido siguió siendo la economía más débil del G4, aunque la actividad se mantuvo en terreno expansivo y el deterioro del mercado laboral continuó moderándose. En términos más generales, los indicadores tanto de empleo como de crecimiento económico han repuntado de forma significativa en los mercados desarrollados, y los indicadores adelantados del empleo se sitúan en sus niveles más altos desde la reapertura de las economías tras la pandemia.