Los expertos Jonathan Gregory, Head of Global Bond Strategies, Senior Portfolio Manager Managing Director en UBS; Grégoire Pesquès, Chief Investment Officer Global Fixed Income en Amundi London y Bruno Duarte, Portfolio Manager en Algebris analizan las claves del entorno macroeconómico actual: desde el renovado atractivo del binomio rentabilidad-riesgo en los bonos gubernamentales y la gestión de curvas soberanas, hasta la disciplina en la selección crediticia y las oportunidades de retorno compuesto que ofrece la estructura de capital bancaria europea bajo un régimen de tipos de interés altos y prolongados:

¿Considera que la renta fija global ha recuperado plenamente su atractivo?

Jonathan Gregory. El panorama actual es sustancialmente distinto al de comienzos de año, cuando las rentabilidades se situaban 100 puntos básicos o más por debajo de los niveles de hoy. En aquel momento, el consenso general esperaba que el próximo paso de los bancos centrales fuera recortar los tipos de interés y que los rendimientos continuaran a la baja.

Sin embargo, la realidad ha sido la contraria: las rentabilidades han subido más de 100 puntos básicos, lo que mejora de forma notable el binomio rentabilidad-riesgo en los bonos a escala global. El rendimiento potencial de mantener deuda en cartera a estos niveles resulta mucho más atractivo de lo que era hace menos de un año.

Grégoire Pesquès. Coincido en que estamos cerca de ese punto de inflexión. Al analizar los niveles de rentabilidad, vemos que se encuentran en máximos históricos, en particular dentro de la deuda pública. Además, los bancos centrales muestran una mayor capacidad de reacción que en 2022, ejercicio en el que actuaron con cierto retraso. Por último, los gobiernos están respondiendo a las señales emitidas por el mercado, configurando catalizadores favorables para la renta fija.

Bruno Duarte. En la fase actual existe un elevado volumen de gasto financiado con deuda soberana. No se trata de una dinámica exclusiva de Estados Unidos; se observa también en Francia y en otras economías del mundo. Los niveles de endeudamiento público resultan insostenibles a largo plazo y tendrán que ser financiados mediante incrementos fiscales o ajustes de gasto. En consecuencia, los emisores soberanos requerirán un volumen significativamente mayor de financiación procedente de los mercados de renta fija.

Bajo este escenario, es imprescindible discriminar a quién se presta capital, dado que el riesgo de crédito es real. El mercado de crédito consiste en evaluar el riesgo de solvencia y fijar su precio con rigor. Se abre una etapa interesante para el crédito corporativo global, ya que surgirán oportunidades para incorporar nuevos emisores al universo de inversión. No obstante, se impone la cautela: los diferenciales se encuentran en mínimos históricos. Si el contexto macroeconómico sufre tensiones, los fundamentales de las emisiones en cartera deben garantizar la preservación del capital.

¿Qué segmentos del mercado de bonos ofrecen el mejor binomio rentabilidad-riesgo en este momento? 

Jonathan Gregory. El escenario global es heterogéneo. La deuda pública ofrece valor desde la perspectiva de un inversor internacional. Identificamos oportunidades atractivas en la eurozona, especialmente en bonos alemanes, así como en Australia y Nueva Zelanda, donde las rentabilidades han alcanzado niveles competitivos y las autoridades monetarias han combatido la inflación de manera decidida.

Mantenemos mayor prudencia respecto a Estados Unidos: aunque los rendimientos se han incrementado con fuerza, persiste incertidumbre sobre las decisiones futuras de la Reserva Federal (Fed), que podría verse obligada a endurecer su política por encima de lo descontado por el mercado. Por este motivo, nos inclinamos por infraponderar ligeramente Estados Unidos y sobreponderar la eurozona, Australia y Nueva Zelanda. Asimismo, reducimos exposición al riesgo crediticio: aumentamos el peso de la duración y los tipos de interés soberanos mientras recortamos el riesgo en crédito corporativo europeo, tanto en grado de inversión (investment grade) como en alto rendimiento (high yield).

Grégoire Pesquès. Dentro del universo de bonos soberanos existe una amplia diversidad de emisores con valor. En este momento conservamos una postura defensiva en Estados Unidos y Japón, mientras que favorecemos a Europa, Reino Unido, Australia y Nueva Zelanda.

Bruno Duarte. El sector financiero presenta un atractivo destacable. Si comparamos a las grandes tecnológicas estadounidenses (hyperscalers), cuyos márgenes rondan el 70%, encontramos entidades bancarias europeas que alcanzan márgenes del 60% y rentabilidades sobre fondos propios (ROE) del 20%, a la par de firmas como JPMorgan.

La estructura de capital del sector bancario europeo dispone de múltiples instrumentos de deuda que, bien estructurados en cartera, permiten obtener rendimientos anuales de entre el 6% y el 7%. Una tasa compuesta en ese rango a un horizonte de 10 años duplica el capital inicial. Frente a una inflación global en el entorno del 3%, este posicionamiento protege de forma efectiva el poder adquisitivo del inversor.

¿Cómo está gestionando el riesgo frente a las políticas de los bancos centrales? 

Jonathan Gregory. Asignamos de forma selectiva nuestro presupuesto de riesgo en tipos. Los mercados más atractivos son aquellos donde los bancos centrales han implementado subidas contundentes para anclar la inflación y el mercado ya ha descontado incrementos adicionales. 

En cambio, mantenemos reservas con las autoridades monetarias que van por detrás de la curva de tipos. El Banco de Japón (BoJ) es un claro ejemplo al actuar con lentitud, al igual que la Fed en Estados Unidos, donde la inflación sigue por encima del objetivo del 2% y podrían requerirse medidas restrictivas más agresivas.

Grégoire Pesquès. Nuestro proceso de inversión parte de una visión macroeconómica descendente (top-down). A partir de ahí, evaluamos cada país y seleccionamos los tramos de la curva de tipos más eficientes, 2, 10 o 30 años, aplicando posteriormente un optimizador cuantitativo para garantizar la diversificación y el control del riesgo.

Bruno Duarte. El interrogante principal radica en cuál será el techo de los tipos. Tras la pandemia, las subidas fueron rápidas y pronunciadas sin que se produjera un deterioro significativo en la calidad de los activos bancarios. Las entidades originan crédito con estándares más rigurosos y cuentan con el respaldo del crédito privado y de las sociedades de desarrollo empresarial, que absorben los riesgos que la banca tradicional prefiere no asumir.

Un entorno de tipos altos durante más tiempo (higher for longer) no perjudicará la solvencia del sector, sino que afianzará su rentabilidad al ser uno de los principales beneficiarios de este contexto monetario.