Los movimientos recientes de los mercados también apuntan a un nuevo escenario para Japón. Las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo han repuntado con fuerza a medida que los inversores incorporan en sus expectativas mayores presiones inflacionistas y riesgos fiscales.

Si bien una aceleración del proceso de normalización de la política monetaria debería limitar nuevas subidas de las rentabilidades de los bonos, una recuperación sostenida del yen y una eventual caída de los rendimientos dependerán de la puesta en marcha de una estrategia de consolidación fiscal creíble, un compromiso que, en nuestra opinión, difícilmente se materializará en el corto plazo.

Japón ha atravesado demasiados falsos comienzos como para aceptar sin reservas una nueva promesa de cambio. Desde el estallido de la burbuja de activos a principios de la década de 1990, cada aparente punto de inflexión parecía anunciar una ruptura definitiva del periodo de estancamiento: las recuperaciones impulsadas por las exportaciones en los años noventa y principios de los 2000, las reformas de Junichiro Koizumi y, posteriormente, las políticas de Abenomics de Shinzo Abe.

Cada una de estas iniciativas logró avances significativos. Sin embargo, ninguna consiguió transformar de forma estructural el régimen económico del país. La demanda interna continuó siendo débil y tanto las empresas como los hogares mantuvieron una mentalidad deflacionista profundamente arraigada.

Esta vez, sin duda, la situación parece diferente. Es cierto que los estímulos fiscales, la política monetaria acomodaticia y la debilidad del yen han vuelto a impulsar el crecimiento, al igual que en ciclos anteriores. La primera ministra Sanae Takaichi pertenece al ala pro-crecimiento del Partido Liberal Democrático, que considera que los bajos costes de financiación son esenciales para mantener el crecimiento salarial, la inversión empresarial y una política fiscal activa. 

Sin embargo, Japón también está experimentando cambios estructurales más profundos:

  • En primer lugar, durante gran parte de las últimas tres décadas, las recuperaciones económicas de Japón se produjeron en un contexto de exceso crónico de capacidad: mano de obra abundante, ahorro considerable y escaso poder de fijación de precios. Hoy en día ocurre lo contrario. La escasez de mano de obra está muy extendida, la economía ha funcionado por encima de su potencial durante los últimos cuatro años y las empresas tienen mayor margen para subir los salarios y los precios. La escasez también está fomentando la inversión en automatización y en tecnologías que mejoran la productividad.
  • En segundo lugar, el gobierno corporativo ha evolucionado. Abenomics inició este proceso, pero desde 2023 la Bolsa de Tokio exige a las compañías cotizadas prestar una atención mucho más rigurosa a su coste de capital y a la evolución de sus cotizaciones, dotando a estas exigencias de una mayor capacidad de influencia. Las empresas se enfrentan ahora a una presión creciente para reducir las participaciones cruzadas, mejorar la rentabilidad sobre los recursos propios, movilizar el exceso de caja acumulado y aumentar las inversiones, los dividendos y los programas de recompra de acciones. Las anteriores fases de recuperación impulsaron los beneficios empresariales. Esta vez, sin embargo, existen incentivos más sólidos para destinar esos beneficios a usos productivos, reforzando así el ciclo de reflación de la economía japonesa.
  • En tercer lugar, la geopolítica supone otro factor favorable. La invasión de Ucrania por parte de Rusia y la postura asertiva de China en el mar de China Meridional han llevado a Japón a emprender su mayor expansión en materia de defensa desde la Segunda Guerra Mundial. La inversión en defensa, así como en resiliencia industrial, tecnologías críticas y seguridad nacional, está impulsando el gasto de capital del sector privado.

Estos cambios estructurales y las medidas de estímulo en curso están transformando la economía japonesa, en la que la demanda interna se está convirtiendo en un motor de crecimiento cada vez más importante: los salarios reales están aumentando, el gasto de los consumidores se está recuperando, el crédito bancario crece a su ritmo más rápido en años y las encuestas empresariales apuntan a un aumento de la inversión empresarial. En conjunto, estas tendencias apuntan a una expansión más autosostenida.

Es fundamental destacar que el comportamiento de Japón en materia de fijación de salarios y precios parece estar cambiando por fin. Se trata de una transformación que comenzó antes de la llegada de Sanae Takaichi al poder, pero que su gobierno ha contribuido a reforzar. Las negociaciones salariales anuales han dado lugar a incrementos de remuneración cercanos al 5% durante tres años consecutivos, mientras que la inflación general se ha mantenido por encima del objetivo del 2% del Banco de Japón (BoJ) durante la mayor parte de los últimos cuatro años.

Las ayudas temporales han reducido la inflación general este año; sin embargo, las expectativas de inflación han seguido aumentando, y el indicador compuesto del Banco de Japón ha superado su objetivo. Esto es fundamental, ya que la mentalidad deflacionista de Japón ha mantenido durante mucho tiempo la inflación subyacente en niveles demasiado bajos.

Los acontecimientos recientes en los mercados también sugieren que Japón ha entrado en un régimen diferente. Durante años, apostar contra la deuda pública japonesa fue conocido como el widowmaker trade ("la operación viuda"), ya que las rentabilidades de los bonos desafiaron repetidamente las previsiones de un aumento sostenido, a pesar del continuo crecimiento de la deuda pública.

Sin embargo, en el último año, las rentabilidades de la deuda a largo plazo han repuntado de forma significativa, a medida que los inversores exigen una mayor compensación por los riesgos asociados a la inflación y al deterioro de las cuentas públicas. El considerable pronunciamiento de la curva de rendimientos ha llevado los tipos de interés a largo plazo a niveles mucho más próximos a los de otras economías avanzadas, haciendo que los bonos japoneses resulten más atractivos para los inversores de lo que lo han sido en muchos años.

Por buenas razones, el Banco de Japón (BoJ) se ha mostrado cauteloso a la hora de frenar el proceso de reflación de la economía japonesa y, por ello, ha llevado a cabo las subidas de tipos de interés de forma muy gradual. Sin embargo, la fuerte depreciación del yen, junto con el repunte de las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo, sugiere que la institución sigue combatiendo los desafíos del pasado en lugar de adaptarse plenamente a la nueva realidad económica. Tras décadas intentando generar inflación, el riesgo actual es que esté reaccionando con demasiada lentitud ante una economía que ya no se parece a aquella que pasó años tratando de rescatar.

Por lo tanto, todavía faltan dos elementos clave para que el yen se fortalezca de manera más sostenida y, con el tiempo, las rentabilidades de los bonos a largo plazo puedan descender: una normalización monetaria más rápida y un compromiso creíble con la sostenibilidad fiscal. La administración parece estar reconociendo gradualmente que una política excesivamente expansiva corre el riesgo de volverse contraproducente. Los primeros borradores del honebuto de Takaichi, el documento anual que define las directrices fiscales y estructurales del Gobierno, fueron revisados después de que los mercados interpretaran su contenido como una posible injerencia en la independencia del Banco de Japón (BoJ). La versión final otorgó un mayor protagonismo al respeto de la autonomía del banco central. Del mismo modo, los recientes llamamientos para que el Government Pension Investment Fund (GPIF por sus siglas en inglés) incremente su asignación a renta fija doméstica sugieren que los responsables políticos comienzan a mostrar una creciente preocupación por el aumento de los costes de financiación del Estado.

Reconocer el problema es una cosa; resolverlo es otra muy distinta. Aunque cada vez parece más probable que el Banco de Japón acelere el ritmo de las subidas de tipos de interés, el Gobierno sigue careciendo de un plan creíble para encauzar las finanzas públicas hacia una senda sostenible. Mientras no exista una estrategia fiscal convincente, es poco probable que el yen se beneficie plenamente del aumento de las rentabilidades de la deuda pública.

Además, las tendencias demográficas apuntan a que Japón no volverá a registrar las extraordinarias tasas de crecimiento que caracterizaron la década de 1980. Sin embargo, la combinación de un cambio en la mentalidad inflacionista, un mercado laboral estructuralmente más tensionado, una mejora del gobierno corporativo y la redefinición del entorno geopolítico sugiere que Japón está rompiendo finalmente con el régimen económico que marcó sus décadas perdidas.