Hay una calma tensa y, desde mi punto de vista, el riesgo es bastante asimétrico. Si la guerra se intensifica, sería una catástrofe desde el punto de vista de la crisis energética, la inflación, la desaceleración y el aumento de la probabilidad de estancamiento del paro e inflación. Si hay una tregua, podría ser solo un respiro. Un acuerdo de paz duradero sería el mejor escenario posible, aunque creemos que es el menos probable.

Nuestra estrategia ha seguido consistente: llevamos casi 48 días desde el inicio de la guerra y, diez días antes, empezamos a tomar posiciones en petróleo, gas, utilities y telecomunicaciones. La verdad es que ha funcionado francamente bien. Posiblemente tengamos que cambiar el sesgo sectorial si hay un acuerdo de paz, pero viendo las declaraciones de Donald Trump durante los últimos días de Semana Santa, se ha mostrado nervioso. Este es su cuarto ultimátum; no es el primero, y en tres ocasiones anteriores ha dicho una cosa y luego lo contrario. Sus amenazas tan fuertes y agresivas al régimen iraní complican mucho cualquier acuerdo duradero, que además no ha conseguido cambiar los gobiernos: sigue siendo un régimen teocrático y eso no parece que vaya a cambiar. Lo único que pide ahora Trump, y creo que ha bajado su listón de exigencias, es que se reabra el estrecho de Ormuz. Creo que el estrecho será controlado por los iraníes sin edie, y veo un acuerdo bastante complicado. El mercado está un poco más optimista, pero los precios del crudo, sobre todo Brent y WTI, siguen muy volátiles, con el West Texas por encima de 115 dólares. Por eso, mantenemos nuestra distribución sectorial: estamos ganando más del 10% frente a los índices de referencia. Esto podría cambiar con un acuerdo duradero, pero de momento protegemos las carteras, que hemos cubierto parcialmente, y no hemos modificado aún un sesgo orientado a la guerra.

En Europa, destaca la dependencia energética de los países europeos. En Alemania se ha revisado drásticamente la estimación de crecimiento para 2026. Dependemos de la energía, petróleo y gas, y la situación se está enquistando. Esa evolución ha hecho que Europa pierda obrío respecto a Estados Unidos. Europa depende del petróleo, mientras que Estados Unidos se beneficia del precio alto de la energía porque exporta. Aunque el precio de la gasolina ha subido en EE. UU., no se compara con la dependencia energética de nuestra zona.

Por el momento, claramente los mejores sectores son petróleo, gas, utilities y telecomunicaciones. Los sectores ligados al consumo —autos, turismo, aerolíneas, textiles— han tenido un desempeño especialmente negativo, incluso el financiero. A pesar de que algunos piensan que la tensión de la curva de tipos podría ser positiva, la situación es distinta: la inflación generada por costes energéticos es la peor, porque aumenta los insumos y los precios de producción, a diferencia de la inflación productiva derivada de la demanda. Además, la situación del crédito se complica: los diferenciales se han ampliado y el acceso al crédito será más caro y difícil. Con este escenario, y a la espera de posibles cambios por ultimátums o acuerdos de paz, mantenemos nuestra apuesta por petróleo, gas, utilities y telecomunicaciones. Hay algo positivo: las expectativas de crecimiento han bajado, pero no de manera agresiva. Las previsiones de beneficios para el primer trimestre en Estados Unidos apuntan a un 14,4%, y en Europa a un 4%, lo cual no está nada mal; incluso los últimos PMI, especialmente del sector servicios en España, han sido extraordinarios.

En resumen, la micro y macroeconomía están aguantando estoicamente la tendencia de aceleración, pero todo dependerá de la intensidad de la crisis energética. Esperemos que Trump se relaje un poco y podamos tener cierta calma, pero de momento seguimos cubriendo carteras y manteniendo nuestra preferencia por petróleo, gas, utilities y telecomunicaciones.