Usted sostiene que el mercado ha experimentado un cambio fundamental hacia un entorno de mayor inflación, menor liquidez y elevada volatilidad, lo que exige un enfoque «New Active». De cara a la segunda mitad del año, ¿por qué cree que las carteras construidas según el modelo tradicional o estrechamente vinculadas a los índices de referencia corren el riesgo de quedarse cortas?

Los inversores se beneficiaron durante más de una década de un entorno extraordinariamente estable: abundante liquidez, inflación a la baja, tipos de interés en descenso y mercados altamente sincronizados. A menudo bastaba con tener exposición a la beta.

Creemos que esa era ha llegado a su fin.

Hoy en día, la inflación está demostrando ser más persistente, la política fiscal se ha convertido en un motor estructural del mercado, la fragmentación geopolítica está redefiniendo el comercio mundial y el coste del capital ha cambiado de forma fundamental. No se trata de perturbaciones temporales, sino de nuevos fundamentales de inversión.

Este entorno general, de forma natural, una mayor dispersión entre países, sectores, clases de activos y valores individuales. A medida que crece la dispersión, también lo hacen las oportunidades para los inversores activos. El objetivo ya no es maximizar la exposición al mercado, sino asignar el capital allí donde los fundamentales y las valoraciones divergen en mayor medida. Las carteras orientadas a índices de referencia están diseñadas para replicar los mercados, no para aprovechar sus ineficiencias. En un mundo en el que los resultados macroeconómicos son cada vez más heterogéneos, los inversores necesitan flexibilidad para moverse entre regiones, duraciones, divisas y estructuras de capital. Creemos que la segunda mitad del año recompensará a quienes sean capaces de adaptarse de forma dinámica, en lugar de limitarse a seguir un índice.

Dado el complejo panorama geopolítico y económico de la segunda mitad del año, ¿dónde encuentra un gestor sin restricciones las mayores ineficiencias del mercado para generar alfa?

Actualmente observamos tres áreas en las que las ineficiencias siguen resultado especialmente atractivas. La primera es la renta fija, donde los inversores siguen centrándose casi exclusivamente en los rendimientos nominales, en lugar de en los factores subyacentes que determinan la rentabilidad. Creemos que un posicionamiento cuidadoso a lo largo de la curva de tipos y una exposición crediticia selectiva ofrecen oportunidades ajustadas al riesgo mucho mejores que una exposición generalizada al mercado.

La segunda son los mercados emergentes. Los inversores suelen tratarlos como una única clase de activos, a pesar de que los fundamentales macroeconómicos difieren drásticamente de un país a otro. Los países con una política monetaria creíble, tipos de interés reales positivos y una disciplina fiscal en mejora siguen siendo ignorados.

Por último, los mercados de valores se han polarizado cada vez más. El capital se ha concentrado en un grupo reducido de grandes empresas tecnológicas. Esto ha hecho que muchas empresas con flujos de caja sólidos y valoraciones atractivas hayan quedado prácticamente ignoradas. Para los inversores activos, esta brecha cada vez mayor en las valoraciones crea un terreno fértil para la generación de alfa.

Ahora que los recortes de los tipos de interés por parte del banco central ya están en marcha (o se están barajando), ¿es el momento de ampliar la duración de cara a fin de año? ¿En qué te estás centrando actualmente?

Seguimos mostrándonos cautelosos a la hora de ampliar la duración simplemente porque se espera que los tipos de interés oficiales bajen.

Aunque los bancos centrales puedan ir relajando gradualmente su política monetaria, los bonos soberanos a largo plazo se enfrentan a un reto adicional: la revalorización de la prima de plazo impulsada por los déficits fiscales persistentes y la creciente deuda pública. Esto hace que los bonos nominales de larga duración resulten menos atractivos que en ciclos anteriores.

Nuestra posición preferida sigue centrándose en el extremo más corto de la curva de crédito, donde los inversores pueden asegurarse un carry atractivo al tiempo que limitan el riesgo de duración de los diferenciales. Dentro del crédito a corto plazo, nos sentimos cómodos invirtiendo de forma selectiva en emisores con calificación BB-B que cuenten con flujos de caja resistentes y predecibles.

En EE. UU., sin embargo, consideramos que los rendimientos reales son especialmente atractivos. Los TIPS a entre diez y treinta años siguen ofreciendo rendimientos reales históricamente atractivos, al tiempo que proporcionan protección en caso de que la inflación se mantenga por encima del objetivo durante más tiempo.

¿Qué segmentos concretos ofrecen el mejor perfil de riesgo/rentabilidad para los próximos meses?

Seguimos favoreciendo el crédito corporativo de alta calidad y corta duración, donde el carry sigue siendo atractivo y el riesgo es más fácil de evaluar. Más allá del grado de inversión, determinados créditos crossover ofrecen oportunidades interesantes cuando están respaldados por balances sólidos y una generación predecible de flujo de caja libre. La selección de valores cobra cada vez más importancia, ya que los diferenciales de crédito dejan poco margen para una exposición poco controlada.

Fuera de los mercados desarrollados, la deuda soberana en moneda local de determinadas economías emergentes también merece atención. Países como Brasil y México siguen ofreciendo tipos de interés reales elevados, respaldados por políticas monetarias ortodoxas, aunque la exposición cambiaria debe gestionarse con cuidado, en lugar de dejarse sin cubrir.

Por último, creemos que los bonos indexados a la inflación siguen siendo un componente importante de la cartera, especialmente en Estados Unidos, donde los rendimientos reales siguen siendo atractivos en términos históricos.

¿Cuál es su perspectiva respecto a los mercados emergentes para la segunda mitad del año?

Seguimos manteniendo una postura constructiva, pero muy selectiva. En la actualidad, las diferencias entre países son mayores de lo que han sido en muchos años, lo que genera importantes oportunidades para los inversores activos.

Varias economías emergentes han entrado en este ciclo con situaciones fiscales más saneadas, bancos centrales más disciplinados y tipos de interés reales sustancialmente más altos que los de los mercados desarrollados. A medida que los inversores globales buscan cada vez más diversificar sus carteras alejándose de una exposición concentrada en los mercados desarrollados, estos países podrían beneficiarse de nuevas entradas de capital.

Por lo tanto, la oportunidad no radica tanto en invertir en los «mercados emergentes» en su conjunto, sino más bien en identificar aquellos países en los que los fundamentos macroeconómicos, la credibilidad de las políticas y las valoraciones estén en consonancia.

La dispersión es enorme en el universo emergente. ¿Dónde ves las mejores ideas tácticas para la segunda mitad del año?

Las oportunidades más atractivas se encuentran actualmente en los mercados locales de renta fija, donde la política monetaria ortodoxa ha generado rendimientos reales excepcionalmente atractivos.

Brasil sigue siendo uno de los ejemplos más convincentes, con tipos de interés oficiales cómodamente por encima de la inflación, mientras que México también sigue ofreciendo tipos reales positivos respaldados por un banco central de gran credibilidad. Estos mercados ofrecen a los inversores un carry atractivo y margen para la revalorización del capital en caso de que los rendimientos reales se normalicen con el tiempo.

En el ámbito del crédito corporativo, también nos decantamos por emisores con una generación de flujo de caja resistente y vencimientos relativamente cortos, donde el equilibrio entre el carry y el riesgo sigue siendo atractivo.

Al mismo tiempo, seguimos mostrándonos cautelosos con respecto a la exposición cambiaria sin cobertura. El tipo de cambio suele ser la fuente de riesgo más asimétrica en los mercados emergentes, y gestionarlo de forma activa es una parte esencial para generar rentabilidades consistentes.

El mensaje clave es que, en la actualidad, el alfa en los mercados emergentes proviene menos de la decisión de invertir o no en la clase de activos y mucho más de la selección de los países adecuados, los emisores adecuados y la exposición cambiaria apropiada.

Dado que los mercados de valores cotizan con múltiplos elevados en determinadas zonas geográficas, ¿cuál es el mensaje clave de Generali Investments/Plenisfer para un inversor que afronta la segunda mitad del año con temor a la volatilidad y con una sensación de vértigo ante los máximos alcanzados en algunos mercados?

La volatilidad no debe considerarse una amenaza que haya que evitar, sino una fuente de oportunidades.

Muchos mercados de renta variable, especialmente en Estados Unidos, siguen cotizando a valoraciones históricamente elevadas, impulsadas en gran medida por un número relativamente reducido de empresas. Esto no implica necesariamente una corrección inminente, pero sí sugiere que es probable que la rentabilidad futura dependa más de la selección de valores que de la revalorización general del mercado.

Por lo tanto, nuestro mensaje a los inversores es sencillo: no confundáis los máximos del mercado con la ausencia de oportunidades. Las oportunidades siguen existiendo, pero cada vez se encuentran más lejos de las operaciones masivas y de las concentraciones en los índices de referencia.

El objetivo no es predecir cada movimiento del mercado, sino construir carteras resilientes que puedan adaptarse a múltiples escenarios. En el entorno actual, la flexibilidad, la diversificación y la selección activa de valores son los pilares de una inversión exitosa.