Pocos sectores representan mejor este cambio que la defensa europea, presentada durante los últimos años como una de las grandes megatendencias estructurales del continente. El problema es que una buena historia de inversión no siempre equivale a una buena evolución bursátil.
En 2026, el sector europeo de defensa ha quedado rezagado respecto al mercado regional alrededor de un 6% de media y algunas de sus antiguas estrellas acumulan correcciones mucho mayores.
Rheinmetall y Renk llegaron a perder hasta un 50% desde sus máximos de 2025, mientras Leonardo , Thales y BAE Systems han cotizado aproximadamente un 20% por debajo de sus máximos.
Europa gasta más que nunca en defensa
La paradoja aparece cuando se observa que la inversión militar europea no está cayendo, sino aumentando a una velocidad histórica. Los 27 países de la Unión Europea destinaron 418.000 millones de euros a defensa en 2025, un 20% más que el año anterior y el equivalente al 2,2% del PIB comunitario.
Para 2026, la Agencia Europea de Defensa proyecta aproximadamente 454.000 millones, mientras la inversión específicamente destinada a defensa representará alrededor del 36% del gasto total.
Pero ojo porque el horizonte es todavía mayor. Y es que, manteniendo la trayectoria actual, el gasto podría alcanzar 547.000 millones de euros en 2029. Además, la OTAN acordó en 2025 que sus miembros avancen hacia un gasto equivalente al 5% del PIB en 2035: un 3,5% destinado a necesidades militares básicas y hasta otro 1,5% para seguridad, infraestructuras, resiliencia e industria.
Fuente: EDA
La megatendencia, por tanto, sigue existiendo. Lo que ha cambiado es lo que la bolsa está dispuesta a pagar por ella.
De cotizar las órdenes futuras a exigir beneficios
Desde la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022 hasta finales de 2025, algunas revalorizaciones fueron (más que) extraordinarias. BAE Systems y Thales prácticamente triplicaron su valor, Leonardo llegó a avanzar alrededor del 630% y Rheinmetall acumuló una subida cercana al 1.400%. El mercado descontó por adelantado buena parte del rearme europeo. El resultado fue una expansión notable de las valoraciones.
Según Bernstein, desde 2022 el sector pasó de cotizar aproximadamente a 9 veces EV/EBIT a unas 15 veces, transformando el descuento del 30% que presentaba frente al Stoxx Europe 600 en una prima cercana al 17%.
Ahora comienza una fase diferente: ya no basta con anunciar presupuestos multimillonarios, sino que tienen que convertir compromisos políticos en contratos, producción, márgenes y flujo de caja. Algo parecido a las exigencias de las inversiones en IA.
¿Por qué cae defensa si Europa quiere rearmarse?
Básicamente por la transición. Los pedidos han avanzado con más lentitud de lo esperado, algunos contratos se han retrasado y los gobiernos siguen enfrentándose a restricciones presupuestarias.
El caso de Rheinmetall resulta ilustrativo. En junio llegó a desplomarse un 18,7% en una sola sesión, su mayor caída diaria registrada, después de que Alemania cancelara el programa para seis fragatas F126 que el mercado esperaba que beneficiara al grupo.
También existe una cuestión tecnológica ya que los conflictos recientes están demostrando el protagonismo de drones baratos, sistemas autónomos, guerra electrónica, inteligencia artificial y soluciones antidrones, generando dudas sobre cuánto crecimiento capturarán los fabricantes tradicionales de plataformas mucho más costosas.
De ahí que el mercado esté diferenciando cada vez más entre compañías. A finales de septiembre, Bernstein destacaba especialmente la exposición a misiles, defensa aérea, aviación de combate, drones y electrónica frente a segmentos como vehículos terrestres o determinadas actividades de ciclo corto.
La geopolítica no se compra en bloque
Para una cartera, esta corrección deja una enseñanza importante: invertir en geopolítica no consiste simplemente en comprar fabricantes de armamento porque los gobiernos aumenten sus presupuestos.
La visibilidad de los pedidos, capacidad industrial, tecnología, márgenes, valoración y velocidad con la que los contratos públicos llegan a resultados importan tanto como el volumen global de gasto.
Y las necesidades europeas continúan siendo enormes. El primer informe anual sobre preparación defensiva de la UE, presentado a finales de septiembre, reconoce que persisten importantes carencias de capacidades pese al fuerte incremento de la inversión.
La defensa europea, por tanto, puede seguir siendo una megatendencia estructural y atravesar simultáneamente un mal momento bursátil.
Las empresas de defensa europeas acumulan pedidos pero los márgenes marcan la diferencia
La aceleración del gasto militar en Europa ya se refleja con claridad en las cuentas de sus principales compañías de defensa. Los últimos resultados disponibles a octubre de 2026, correspondientes fundamentalmente al primer semestre, muestran carteras de pedidos en niveles excepcionalmente altos y una mejora generalizada de la rentabilidad. Rheinmetall, Thales, Leonardo e Indra afrontan los próximos ejercicios con una elevada visibilidad de ingresos.
Rheinmetall
Rheinmetall presenta la mayor cifra de las cuatro compañías. A 30 de junio, su denominado Rheinmetall Backlog alcanzaba 80.500 millones de euros, frente a 56.000 millones un año antes, lo que supone un incremento del 44%. De esa cantidad, 56.300 millones corresponden a pedidos firmes y 24.100 millones a acuerdos marco.
El crecimiento también se traslada a la cuenta de resultados. Las ventas del primer semestre aumentaron un 39%, hasta 5.227 millones, mientras el resultado operativo pasó de 453 a 786 millones, un 74% más. El margen operativo alcanzó así el 15%, frente al 12,1% de 2025. Rheinmetall prevé cerrar 2026 con unas ventas de entre 13.700 y 14.200 millones y un margen cercano al 19%.
La contrapartida aparece en la caja: el flujo de caja libre operativo fue negativo en 1.616 millones debido, entre otros factores, al aumento de inventarios, inversiones y movimientos en los anticipos recibidos.
Thales cerró junio con una cartera de 52.434 millones de euros, un 5% superior a la registrada un año antes. Los nuevos pedidos alcanzaron 12.471 millones, creciendo un 21%, con un book-to-bill de 1,14. Defensa explica buena parte del dinamismo. Esta división consiguió 7.351 millones en nuevos contratos y acumulaba una cartera de 41.100 millones, equivalente aproximadamente a 3,2 años de ventas.
Los ingresos del grupo ascendieron a 10.949 millones, un 6,7% más. El EBIT ajustado alcanzó 1.372 millones y el margen pasó del 12,2% al 12,5%. En Defensa la rentabilidad fue todavía superior: el EBIT ajustado ascendió a 874,6 millones sobre unas ventas del segmento de 6.315,6 millones, situando el margen alrededor del 13,8%.
Leonardo también llega a octubre con una cartera extraordinariamente elevada. Al finalizar junio alcanzaba aproximadamente 58.600 millones de euros, un 30% más interanual. Hay que introducir un matiz: unos 6.000 millones proceden de la incorporación del negocio de defensa de Iveco, IDV. Los nuevos pedidos ascendieron a 16.300 millones, un 44,6% más, mientras el book-to-bill se situó en 1,6 veces. La cartera proporciona más de 2,6 años de cobertura de producción.
Leonardo facturó unos 10.000 millones durante el semestre, un 12,2% más, y elevó su EBITA un 34%, hasta 780 millones. Esto coloca su rentabilidad operativa, medida mediante ROS, alrededor del 7,8%. El beneficio neto ajustado aumentó un 74%, hasta 476 millones.
La evolución más pronunciada en términos porcentuales corresponde a Indra. Su cartera alcanzó 20.533 millones de euros, frente a los 9.474 millones registrados doce meses antes. La contratación creció un 58%, hasta 5.010 millones. Los ingresos avanzaron un 30%, con Defensa destacando especialmente al crecer un 103% interanual. El EBIT aumentó un 51% y su margen pasó del 8,6% al 9,9%.
Indra mantiene para 2026 unos objetivos superiores a 7.000 millones de ingresos y 700 millones de EBIT. Su transformación hacia actividades de defensa explica una parte creciente de sus perspectivas de crecimiento.
De conseguir contratos a ejecutarlos con rentabilidad
Todas estas cifras muestran que el problema de estos gigantes ya no es encontrar demanda. Y es que, las cuatro compañías disponen de carteras que proporcionan una importante visibilidad para los próximos ejercicios. La diferencia se encuentra en su capacidad para aumentar producción sin disparar costes.
Rheinmetall presenta actualmente el margen de grupo más elevado entre las cuatro, Thales combina una cartera gigantesca con una rentabilidad sólida y Leonardo está acelerando tanto pedidos como beneficios. Indra, aunque parte de un margen inferior, destaca por el extraordinario crecimiento de su cartera.
¿El siguiente examen? Cómo es lógico el de convertir decenas de miles de millones en contratos en ventas, márgenes y flujo de caja, evitando que los cuellos de botella industriales reduzcan el potencial que ofrece el nuevo ciclo europeo de inversión en defensa.