Los términos de la OPA

Este lunes arrancó el plazo de aceptación de la OPA Hostil lanzada por BBVA sobre Banco Sabadell. El plazo se extiende desde el 8 de septiembre hasta el próximo 7 de octubre, ambos incluidos, tras haberse publicado el pasado viernes el primero de los anuncios de la oferta.

El canje previsto, tras haberse modificado hasta en varias ocasiones por los dividendos, es de una acción de nueva emisión de BBVA y un pago en efectivo de 0,70 euros por 5,5483 acciones de Banco Sabadell. Con los términos actuales, la prima de la OPA, que representa la diferencia entre el precio ofrecido por BBVA y el valor de mercado de Banco Sabadell, se sitúa actualmente en -8,5% (precio acciones al cierre del 8/9). O, dicho de otro modo, un accionista con una inversión de 10.000 euros en títulos de Banco Sabadell perdería 850 euros del valor actual de su inversión. No obstante, BBVA tendrá de plazo hasta 10 días hábiles antes del final del periodo de aceptación para decidir si mejora su oferta.

Una vez finalizada la operación, el 14 de octubre se publicarán los resultados de la misma y entre el 17 y el 20 de octubre se procederá a la liquidación de la oferta. La oferta está condicionada a la aceptación de >50% de los derechos de voto de Banco Sabadell. 

En caso de que la OPA tenga un 100% de aceptación, y siguiendo la ecuación de canje actual, los accionistas de Sabadell alcanzarían el 13,6% de participación en el capital de BBVA, mientras que los actuales titulares de BBVA poseerían aproximadamente una participación del 86,4%.

¿Qué dice el Sabadell de la OPA?

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El Consejo de Banco Sabadell acaba de emitir un informe sobre su postura de la OPA. Rechazando de forma tajante la operación y diciendo a los inversores que claramente solos crean más valor que con el BBVA.  

Pero no parece haber muchas dudas sobre que la respuesta será negativa: el presidente de Banco Sabadell, Josep Oliu, ya ha valorado que la oferta de BBVA “es incluso peor que la que ya valoró y rechazó el Consejo de Administración en mayo de 2024, porque infravaloraba el proyecto en solitario de nuestra entidad”.  Mientras que el consejero delegado, César González-Bueno, cree que es “una oferta pobre y cargada de hipótesis poco realistas”.

Banco Sabadell “confía plenamente en el atractivo de su proyecto en solitario basado en el nuevo Plan Estratégico 2025-2027, según el cual se prevén superar los 1.600 millones de euros de beneficio en 2027 y llevar su rentabilidad ROTE al 16% tras desconsolidar la filial británica TSB”, defiende la entidad.

¿Qué promete BBVA?

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BBVA defiende que “se trata de una oferta muy atractiva, cuyo valor equivalente actual representa la mejor valoración de Banco Sabadell en más de una década, y que incorpora una prima muy superior a la de transacciones similares recientes en Europa”. Al ser una oferta en acciones, el banco asegura que “su atractivo también reside en la valoración actual de BBVA y su potencial de revalorización futura”. Según sus cálculos, “los accionistas de Banco Sabadell obtendrán con la fusión un beneficio por acción un 25% superior al que lograrían si la entidad mantuviera su andadura en solitario”. 

Además, recuerda que el valor equivalente actual de la oferta se ha incrementado en un 43% desde el día anterior a que se hiciera pública la existencia de conversaciones de fusión (el 29 de abril de 2024), pasando de los 12.200 millones de euros de la oferta a dicha fecha a 17.400 millones de euros actualmente. 

El banco reconoce que la implementación de las sinergias totales “se retrasaría un año respecto al escenario original” (es decir, 2029 vs. 2028 inicialmente previsto), debido a la condición impuesta por el Consejo de Ministros. No obstante, estima ahora una cifra de 900 millones de euros anuales tras la fusión, cuando inicialmente apuntaba a unos 850 millones. Además,  “la preparación de la integración en los años previos permitirá la plena materialización de las sinergias en el primer año tras la fusión”. En ese período también se contabilizarán los costes de reestructuración, que BBVA los ha estimado en 1.450 millones de euros.

¿Qué piensan los analistas?

María Mira, analista fundamental, señala que “la recomendación es clara: mantener las acciones de Sabadell y no aceptar la oferta, ya sea a la espera de una mejora en la propuesta —idealmente en efectivo—, o bien para continuar como accionistas de una entidad sólida, rentable y con un plan estratégico propio que ofrece buenas perspectivas”.

“Para el accionista de Banco Sabadell, aceptar la OPA en sus condiciones actuales supondría vender a un comprador que ofrece un precio un 12% inferior al valor de mercado”, destaca la experta, por lo que “desde una perspectiva de inversión inmediata, esta decisión no parece la más adecuada”.

Si se analiza el escenario a medio plazo, “los incentivos para mantenerse en Sabadell son aún más claros: el banco ofrece una rentabilidad por dividendo del 6,35% para 2025, y ha aprobado en Junta de Accionistas un dividendo extraordinario para 2026, vinculado a la venta de TSB por 3.500 millones de euros, que elevaría la rentabilidad total al 23,5%”. “Aunque la rentabilidad por dividendo de BBVA no es desdeñable, dista mucho de los niveles que ofrece Sabadell en solitario”, recuerda Mira.

En el horizonte de largo plazo, “las ventajas de la operación se diluyen aún más”. “Las condiciones impuestas por el Gobierno, especialmente la prohibición de ejecutar la fusión antes de 2028, posponen cualquier posible sinergia. Además, si no se alcanza el 100% de aceptación —algo que, en el contexto actual, parece difícil—, el impacto sobre el ratio de solvencia CET1 del BBVA podría ser negativo”.

A esto se suman otras “incertidumbres relevantes”, entre las que la analista cita potenciales cierres de oficinas, integración de equipos, pérdida de autonomía de Sabadell y “un alto grado de indefinición” en torno a las sinergias proyectadas.

Desde el punto de vista fundamental, Sabadell cotiza con un ratio Precio/Valor Contable (PVC) de 1,09x, frente al 1,4x de BBVA, lo que lo posiciona como una alternativa más atractiva en términos relativos. Ambos bancos presentan un PER estimado muy similar para 2025 (Sabadell: 9x; BBVA: 9,15x), pero Sabadell cuenta con un mejor ratio de solvencia CET1, lo que refuerza su posición financiera.

En síntesis, “no se aprecian ventajas sustanciales para los accionistas del Sabadell que justifiquen aceptar la OPA en sus condiciones actuales. Ni desde el punto de vista del precio ofrecido, ni desde una perspectiva de rentabilidad futura o fundamentos financieros”, destaca Mira.

Pablo García, director general de Divacons AlphaValue, cree que “la OPA de BBVA sobre Sabadell, que se espera que finalice a mediados de octubre, tiene una alta probabilidad de fracasar”. Esto se debe a que “las acciones de Sabadell cotizan actualmente con una prima del 13% sobre el precio de la oferta de BBVA, que la entidad mantuvo sin cambios en su reciente presentación, junto con el umbral de aceptación mínima del 50%”. 

En cuanto a las implicaciones para las acciones, no espera un impacto negativo en BBVA, donde mantiene una recomendación de ‘añadir’ con un precio objetivo en 18,6 euros por acción. “Se podría esperar una cierta debilidad en Banco Sabadell, aunque de carácter limitado”, cree el experto. La recomendación es también de ‘añadir’ y el precio objetivo de 3,89 euros.

Rafael Alonso, analista de Bankinter, señala que “el problema es que la probabilidad de éxito de la operación es reducida con las condiciones económicas actuales”, mientras que “el riesgo de ejecución es superior al previsto inicialmente (mayo/2024)”. “Recomendamos a los accionistas de Banco Sabadell no aceptar la oferta de BBVA en las condiciones actuales”, destaca el experto.

La primera razón es el propio precio, ya que “con los precios de cierre del viernes, la oferta de BBVA valora Sabadell en ~2,94 euros por acción, que es notablemente inferior a nuestro Precio Objetivo (3,75 euros/acc.)”. Además, “no descartamos la posibilidad de que BBVA mejore la ecuación de canje y/o el pago en cash justo antes de que termine el plazo de aceptación de la OPA”. “Esto podría suceder hasta 3 días antes del vencimiento ¿finales de septiembre?”, señala Alonso.

Por último, el experto de Bankinter destaca que “la remuneración prevista para los accionistas de Sabadell en 2025/2027 es francamente atractiva”. El banco planea destinar 6.300 millones de euros para remunerar a los accionistas vía dividendos & recompras de acciones que representa el 36% de la capitalización bursátil actual. “Dicho de otra manera, el plan de Sabadell es equivalente a una rentabilidad media anual estimada de ~12,0% (vs ~10,0% para BBVA en el mismo período según nuestras estimaciones)”, concluye el experto.

La negativa podría ser buena para BBVA

Antonio Castelo, analista de iBroker, también tiene “la impresión de que la OPA no va a salir adelante”, pero considera que esta circunstancia puede acabar siendo positiva para la cotización de BBVA, “ya que parece que la rentabilidad a corto y medio plazo de una operación tan difícil de gestionar como esta, estaría en cuestión”. Es decir, “si el mercado decide que el banco tiene que poner unos recursos en sacar adelante una operación que difícilmente va a tener una rentabilidad a corto plazo, mejor que no ponga esos recursos”. 

“En las últimas horas estamos viendo como muchos analistas elevan su precio objetivo a niveles de 17, 18 euros, y a mí no me extrañaría que muchos analistas empiecen a mejorar el precio jugando la carta de que no salga la OPA adelante”, concluye Castelo.