Oyster Absolute Return: "nos gusta la deuda de Mapfre, BBVA y Santander"

Fabrizio Quirighetti, gestor del fondo Oyster Absolute Return, concede una entrevista a Estrategias de inversión en una semana en la que las bolsas vienen arrastrando la volatilidad que genera diariamente el cruce de declaraciones entre el Gobierno griego de Tsipras y el Eurogrupo bajo el 'ala ' de la señora Merkel. 

Estrategias de inversión: Las bolsas vienen reflejando los últimos días una elevada volatilidad como consecuencia del cierre del grifo del crédito a Grecia por parte del Banco Central Europeo. ¿Cómo ve el futuro del mercado?

Fabrizio Quirighetti: “El BCE acaba de cerrar el canal más tradicional para proveer de liquidez al sistema financiero griego. Sin embargo, a través de la Asistencia de Liquidez de Emergencia, el grifo no se ha cerrado por completo, aunque obviamente es más restrictivo y conlleva una revisión semanal. Sospecho que el BCE decidió poner un poco más de presión sobre el gobierno de Grecia con el fin de "complacer" en algo a los alemanes después del QE, que ha sido una píldora difícil de tragar...

Así que, básicamente, ¡todo es política! Grecia, la Troika y Alemania saben bien que la situación actual es insostenible: tienen que renegociar el programa y llegar a un nuevo acuerdo y el marco de la deuda no debería estar listo probablemente antes del verano.

La dificultad actual es encontrar un esquema de transición aceptable para Grecia (Tsipras no puede hacer concesiones por el momento ya que su nuevo gobierno no ha obtenido aún un voto de confianza del Parlamento griego), la Troika (no rebaja la deuda, pero con el tiempo parte de la deuda será reordenada) y Alemania (Grecia tiene que seguir las mismas reglas que los demás miembros). En este contexto, todo el mundo está mostrando lógicamente sus músculos, incrementando sus apuestas y dibujando líneas duras. Sin embargo, creo que encontrarán una solución transitoria antes de que finalice el mes y Grecia permanecerá en la zona del euro en el futuro, ya que ni Grecia, la Troika ni Alemania desean o piden un Grexit”.


En el futuro, otros partidos de extrema izquierda (o derecha) pueden surgir en otros países periféricos. Sin embargo, sospecho que estos partidos euroescépticos han ganado cierta popularidad gracias a los argumentos anti-euro, pero una vez que sean elegidos no van a lanzar piedras sobre su propio tejado. Además, como las condiciones económicas también podrían empezar a mejorar gracias a los menores precios del petróleo, la debilidad del euro, junto con los tipos de interés cero y una aceleración en el crecimiento de Estados Unidos, no van a correr el riesgo de poner sus economías al borde de un peligrosa ruptura. En otras palabras, la situación será menos desesperada para justificar un salto loco hacia lo desconocido.

Como resultado, puede haber algunos riesgos de... decepciones para los que van a votar por estos partidos(es el caso de Italia con el Movimiento 5 Estrellas), con eventuales tensiones sociales, pero pocos eventos económicos y en los mercados.

Parece un razonamiento demasiado optimista pero este tipo de riesgos políticos son similares de evaluar con el riesgo de una explosión en una central nuclear. Es difícil no poner demasiada emoción en un evento, que objetivamente tiene pocas probabilidades de suceder, pero que tendría enormes consecuencias si se produce".


Ei: ¿Por qué establece tal vinculación entre la inflación y el comportamiento de las bolsas?

F.Q.: "Es una irregularidad para un gestor de renta fija... Cuando comencé mi carrera era gestor de fondos de bonos "puros" y la inflación es sin duda la mayor calamidad para los bonos. Ahora se ha quedado completamente fuera del radar de los inversores, sobre todo, en los últimos años con el aumento de los riesgos de deflación en el mundo desarrollado y la reciente caída de los precios de la energía.

Sin embargo, algunas condiciones que hacen aumentar las preocupaciones sobre la inflación ya están en marcha: el gran aumento de la deuda pública en los balances de los bancos centrales (incluso si el dinero no ha sido impreso todavía), la mejora de las condiciones macroeconómicas de EEUU, con salarios recogiendo las tensiones del mercado de trabajo, una perspectiva global que mejora debido a la caída de los precios de la energía y, en algún momento, un repunte de los precios del petróleo...

No espero unas tasas de inflación demasiado elevadas, pero espero que las preocupaciones sobre la inflación tengan impacto en los mercados.

Cuando nadie está pensando en un riesgo como la inflación, significa que es hora de pensar en la cobertura de ese posible riesgo debido a que el coste de los seguros puede ser menor: las materias primas y los activos reales pueden ser una solución, pero creo que sólo funciona en el entorno de la hiperinflación, el oro puede beneficiarse de las tipos reales más bajos, los TIPS (Treasury Inflation Protected Securities /bonos de Estados Unidos ligados a la inflacion) deberían ofrecer una mejor resistencia que los bonos "clásicos", pero no son una garantía de rentabilidades positivas reales.

Por ello, nos quedamos con la renta variable, que ha demostrado históricamente ser una buena protección para preservar el poder adquisitivo en entornos de alta inflación y bajos de tipos de interés (cuando los bancos centrales permanecen detrás de la curva) . Podría ser la mejor clase de activos si las preocupaciones de inflación vuelven y la Fed les resta importancia".

Ei: ¿Los inversores deberían centrarse en compañías con un elevado dividendo en 2015?

F.Q.: "Definitivamente, sí: No estoy diciendo, sin embargo, que ellos vayan a obtener una mejor rentabilidad que los mercados de renta variable, pero tienen claramente un mayor potencial de rentabilidad que con un bono corporativo en un escenario de represión financiera, que se caracteriza por bajas tipos reales debido a unos muy bajos tipos nominales o unas expectativas de inflación crecientes.

Un ejemplo concreto es Suiza donde el bono a tres años de Nestlé tiene actualmente una rentabilidad a vencimiento del -0,72%,  mientras que la acción está ofreciendo una rentabilidad por dividendo bastante atractiva de alrededor del 3%. Ahora vamos a suponer que nos mantenemos en el entorno actual de baja inflación y bajo crecimiento, ¿qué instrumentos prefieres, comprar y mantener un bono a tres años? ¿Y si el crecimiento y la inflación se aceleran? En ambos casos, la renta variable se vería favorecida". 

Ei: ¿Cree que el sector bancario será el ganador de 2015?

F.Q.: "No realmente…Los bancos deberían beneficiarse de una mejora de coyuntura económica. Sin embargo, la carga regulatoria y la disminución de los márgenes en un entorno de tipos bajos ha capado su potencial. El sector se ha quedado rezagado a nivel mundial, no sólo en Europa, sino también en Estados Unidos y Japón y, por lo tanto, parece que todo el sector es ahora mucho menos dependiente del ciclo económico que en el pasado. En otras palabras, los cambios estructurales en el sector bancario están jugando hoy un papel mucho mayor que los cíclicos.

En general, no tenemos mucha exposición a los bancos en nuestra cartera de renta variable, pero tenemos una exposición a este sector a través de la deuda subordinada y nos gusta nombres españoles, como Mapfre, BBVA y Santander en este campo. Unicredito, Intesa y Generaly en Italia.

En el sector financiero, preferimos claramente las aseguradoras, especialmente en Europa, ya que ellas ofrecen rentabilidades por dividendo considerables, lo que es bueno para los proxies de los bonos en un entorno de bajos tipos de interés (compañías de elevada calidad, con balances saneados, bien gestionadas y con valoraciones ajustadas), pero, lo más interesante es que ofrecen también una buena rentabilidad en el mercado de renta variable en un entorno de tipos de interés crecientes.

En otras palabras, los mercados parecen haber entendido, y esto es también mi credo, que un aumento en los tipos a corto plazo o pánico temporal (bastante contenido si el aumento es lento y gradual), puede dar lugar a más oportunidades de cara al futuro". 

Ei: ¿En qué sectores ve oportunidades en este momento?



F.Q.: "Hay una inclinación clara hacia el sector de salud debido a la buena combinación de crecimiento de los beneficios por acción, las valoraciones, la visibilidad y los balances saneados. También el consumo discrecional, que se ajusta a nuestra opinión positiva sobre el crecimiento del consumo impulsado por el bajo precio de la energía y la aceleración del crecimiento económico en los Estados Unidos y el rebote en la zona euro. En una visión contraria, estamos viendo algunas opciones en los sectores energéticos o mineros".

Ei: ¿Por qué su cartera tiene una exposición tan elevada a bonos españoles y, sin embargo, parece que evitan tomar parte de la bolsa española? 

F.Q.: "En el segmento de renta fija, mantenemos nuestra exposición a deuda soberana española o a proxies, como el ICO o algunas provincias (Madrid, por ejemplo), como la emisión del ICO al 1,875% a 2017 en libras esterlinas. Cubiertos, la deuda corporativa y subordinada financiera española también son atractivas en términos relativos dado que el entorno económico sigue mejorando y que ofrecen un rendimiento mejor en comparación con otros nombres similares de los países centrales del euro zona.

En nuestra cartera de renta variable, actualmente no tenemos una exposición significativa al mercado español, pero la tuvimos el año pasado y aún seguimos de cerca algunos nombres, como Inditex, Amadeus y Gas Natural. Acabamos de incorporar también recientemente una posición pequeña en Merlin Properties para jugar la recuperación inmobiliaria y la caída de los tipos de interés a largo plazo a través de QE del BCE".

Ei: Terminamos por el metal dorado. ¿Apuestan claramente por el oro como activo este año?

F.Q.: "Normalmente no soy un comparador de oro... pero en el contexto actual, el oro está apoyado por los bajos tipos de interés reales y las turbulencias en los mercados de la deuda. Se ha visto beneficiado extrañamente desde la caída de los precios del petróleo, ya que los fundamentales se han deteriorado en varios grandes mercados, como el sector de la energía de alto rendimiento, Rusia o Brasil (los riesgos de impago de la deuda crecientes suelen ser positivo para el oro), sino también porque los tipos de interés a largo plazo tienen probablemente un impacto exagerado sobre la inflación.

Si bien el impacto actual es evidentemente muy fuerte, no va a durar para siempre, ya que los precios del petróleo tocarán fondo antes o después. Así, es bastante sorprendente observar las expectativas de inflación a 5 años cayendo en paralelo con los precios de la energía... Además, el impacto total neto de una energía a precios más bajos será... inflacionario, ya que impulsará el crecimiento global. Como resultado, el oro puede seguir comportándose así mientras la represión financiera continúe con tipos nominales por debajo de la inflación.

Además, también ofrece algunas características de diversificación en una cartera equilibrada en comparación con los activos más tradicionales, como las acciones y bonos. Puede ser particularmente cierto en la segunda parte del año si las preocupaciones de inflación consiguen algo de impulso y la Fed percibe como que se queda detrás de la curva".