Más allá de las cifras

MACROECONOMÍA

El discurso de Warsh en Jackson Hole era muy esperado. Aclaró la función de reacción de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) y adoptó un tono aún más agresivo. Con una inflación que sigue siendo elevada y un crecimiento resistente, Warsh señaló que la política monetaria no es restrictiva. En resumen, si la Fed no observa signos de que la inflación remita en los próximos meses, tendrá que subir los tipos de interés, lo que implica que la reunión de la Fed de septiembre será decisiva.

Los datos de actividad en EE. UU. fueron mixtos, pero en general siguieron siendo positivos. Se confirmó que el crecimiento del segundo trimestre fue del 1,5 %, mientras que la demanda interna privada aumentó un 4,2 % tras el 1,7 % registrado en el primer trimestre. Los pedidos de bienes duraderos se mantuvieron fuertes, lo que apunta a un ciclo de inversión que sigue siendo sólido. Por el contrario, la confianza de los consumidores se redujo ligeramente debido a las preocupaciones sobre el empleo y las finanzas de los hogares, pero las expectativas de inflación se moderaron (las estimaciones de la Universidad de Míchigan cayeron del 4,2 % al 4,0 %). El gasto en consumo personal (PCE) subyacente se situó cerca de las expectativas (un aumento del 0,2 % intermensual), con una tasa interanual que se mantuvo estable en el 3,3 %, mientras que la inflación general del PCE se mantiene elevada, en el 3,7 % interanual.

En la zona del euro, los indicadores alemanes apuntaban a una actividad más sólida: el crecimiento del producto interior bruto (PIB) del segundo trimestre se revisó al alza (del 0,2 % al 0,3 %), el índice Ifo volvió a subir y la confianza de los hogares fue menos negativa. En Francia, la confianza de los hogares mejoró, pero el crecimiento del PIB del segundo trimestre se revisó a la baja, del 0,2 % al 0,0 %. Las estimaciones preliminares de la inflación de agosto son elevadas debido al aumento de los precios de la energía, lo que apunta a un repunte en Francia del 2,4 % al 2,7 % y en España del 3,9 % al 4,5 %.

Esta semana, la atención se centrará en los datos laborales de EE. UU. Se espera que el empleo en agosto repunte hasta los 55 000 puestos de trabajo tras los -23 000, mientras que la tasa de desempleo debería mantenerse estable en el 4,1 %. Paralelamente, la encuesta JOLTS debería mantener una tendencia a la moderación, y se espera que el informe ADP presente pocos cambios (en torno a 47 000). El crecimiento salarial debería seguir moderándose (3 % interanual).

Los índices ISM de industria y servicios, junto con las lecturas definitivas del Índice de Gestores de Compras (PMI), deberían indicar un sólido impulso en el sector de los servicios, pero cierto debilitamiento en la industria, tal y como sugieren los PMI preliminares.

En la zona del euro, el dato clave será la publicación de las primeras estimaciones de la inflación de agosto, que se espera que aumente un 0,5 % intermensual y un 3,3 % interanual, frente al 2,9 % interanual del mes anterior.

Los bancos centrales celebrarán sus reuniones periódicas: existe la posibilidad de otra subida de tipos en Nueva Zelanda, mientras que no se esperan cambios en Malasia, Canadá y Polonia.

Opiniones direccionales

Asignación de activos: opiniones estratégicas en agosto de 2026

RENTA VARIABLE

La renta variable mundial registró ligeras subidas la semana pasada (rendimiento total del MSCI ACWI: +0,3 %), respaldadas por el interés en el sector tecnológico mundial (el que mejor se comportó, con un +1,4 %), tras los espectaculares resultados de Nvidia, que tranquilizaron a los inversores sobre la solidez del ciclo de inversión en inteligencia artificial (IA). Esto contrarrestó el mensaje «halcón» de la presidenta de la Fed, Warsh, que reavivó las perspectivas de una subida de los tipos de interés. La renta variable estadounidense lideró las subidas de la semana, pero las ganancias fueron escasas y impulsadas casi en su totalidad por el sector tecnológico (Nasdaq +0,9 %, los “Magnificent 7” +2,4 %), mientras que la mayor parte del mercado registraba pérdidas.

La evolución de los precios a nivel mundial se mantuvo relativamente moderada a la espera de los resultados de Nvidia a mediados de semana, con los inversores adoptando una actitud de espera. El gigante de los chips registró unos ingresos que se duplicaron con creces respecto al año anterior y superaron holgadamente las expectativas, pero lo que realmente importó fueron las previsiones: la dirección pronosticó un crecimiento de los ingresos de alrededor del +70 % para el ejercicio fiscal de 2028, muy por encima del +40-45 % que habían estimado los analistas, lo que llevó a las acciones y al sector de los semiconductores a subir.

Sin embargo, el estado de ánimo cambió drásticamente el viernes. En su primer discurso en Jackson Hole como presidente de la Fed, Kevin Warsh agudizó su advertencia sobre la inflación y señaló que podría ser necesario subir los tipos en los próximos meses, dado que el PCE subyacente sigue estando muy por encima del objetivo de la Fed. La mayoría de los inversores espera ahora una subida de tipos en septiembre, lo que ha llevado a la renta variable mundial a recortar las ganancias de la semana.

Seguimos manteniendo una visión constructiva y conservamos una amplia exposición a la clase de activos de renta variable. La semana pasada confirmó ambos aspectos de nuestra visión de mercado: los resultados de Nvidia refuerzan nuestra convicción estructural en el sector tecnológico y en el ciclo de expansión de las infraestructuras de IA, mientras que la inflación persistente y el tono de Warsh subrayan la volatilidad y la incertidumbre sobre los tipos que esperamos a corto plazo. En consecuencia, las nuevas subidas del mercado de renta variable seguirán dependiendo de los resultados empresariales, y las perspectivas de expansión de los múltiplos seguirán viéndose frenadas en un entorno de tipos más altos durante más tiempo.

Durante la próxima semana, los inversores estarán pendientes de los datos del mercado laboral estadounidense y de los nuevos acontecimientos en el frente geopolítico (EE. UU./Irán), ya que la evolución macroeconómica tomará las riendas de la rentabilidad de los mercados a corto plazo, ahora que la temporada de resultados del segundo trimestre llega a su fin. 

RENTA FIJA

Ha sido una semana importante para los tipos de interés, que culminó con el discurso del presidente Warsh en Jackson Hole. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 2 años subieron 11 puntos básicos (pb) hasta el 4,34 %, mientras que los de los bonos a 10 años bajaron 2 pb hasta el 4,72 %, lo que supuso un aplanamiento del diferencial entre los rendimientos a 2 y a 10 años de 13 pb, casi en su totalidad registrado el viernes. Los plazos cortos siguieron la misma tendencia en Europa y el Reino Unido, aunque con menor intensidad: los bonos alemanes a dos años subieron 6 pb y los gilts a dos años, 5 pb.

Warsh se mostró más agresivo de lo esperado en dos puntos concretos: reafirmó el objetivo de inflación del 2 % y lo definió en función del PCE subyacente, en marcado contraste con los comentarios de la rueda de prensa del FOMC de julio, donde se refirió a un conjunto más amplio de indicadores de inflación; también reiteró la primacía del tipo de interés oficial, afirmando que los tipos de interés a corto plazo son la herramienta predominante para cumplir el doble mandato. Esto descarta la idea de que pudiera utilizar el balance para endurecer las condiciones financieras sin modificar el tipo de interés de los fondos federales. La probabilidad implícita de una subida en septiembre subió al 60 %, y ahora se esperan dos subidas para marzo del año que viene.

Los datos dieron cierto respaldo a Warsh: el PCE subyacente subió un 0,25 % intermensual (por encima de las expectativas del consenso), con revisiones al alza en cada uno de los tres meses anteriores. Los datos sobre las solicitudes de subsidio por desempleo se publicaron el jueves y, una vez más, fueron mejores de lo esperado, lo que sigue apuntando a que el empleo se mantenga estable y a que haya presión a la baja sobre el desempleo. Warsh se valió de ambos argumentos para sostener que los mercados laborales son compatibles con el pleno empleo y que las condiciones financieras no son restrictivas, lo cual justifica una subida de tipos (aunque este sigue sin ser, sin embargo, el escenario base de UBP).

La semana comenzó con un tono diferente. El lunes se publicaron informes según los cuales el Tesoro de EE. UU. podría recurrir a su Cuenta General (TGA) para financiar recompras de deuda a largo plazo. El anuncio de recompras de la semana anterior implicaba unas compras adicionales de aproximadamente 14 000 millones de dólares frente a una oferta de alrededor de 148 000 millones de dólares durante el próximo trimestre, lo que supone una compensación inferior al 10 %. La TGA se sitúa actualmente por encima de los 900 000 millones de dólares, frente a una media histórica de entre 500 000 y 600 000 millones de dólares, lo que significa que hay una capacidad de acción considerablemente mayor, lo que provocó que el rendimiento a 30 años cerrara la semana 7 puntos básicos por debajo, en el 5,20 %. El secretario del Tesoro, Bessent, había afirmado la semana anterior que se trata más de un mensaje que del volumen, y ese es precisamente el objetivo de destacar un saldo que quizá nunca tenga que utilizar. El desdén de Warsh hacia el balance es la consecuencia más interesante del viernes, ya que, por defecto, deja el extremo largo del curva de tipos en manos del Tesoro.

El precio del petróleo siguió mostrando volatilidad, y los rumores de otro memorando de entendimiento durante la semana no llegaron a materializarse. Estados Unidos dio a conocer a principios de semana un plan de aislamiento económico para Irán, dirigido contra intermediarios en Dubái, Hong Kong, Singapur y los Emiratos Árabes Unidos, y planteado como una medida de presión para forzar la negociación en lugar de una escalada. Durante el fin de semana, las fuerzas estadounidenses atacaron dos lanzacohetes iraníes en la isla de Larak —la primera acción militar de EE. UU. contra Irán en un mes—. El crudo Brent volvía a situarse por encima de los 90 dólares esta mañana (lunes). Bessent también tiene previsto plantear la cuestión de las compras de petróleo iraní con China en la reunión del G-20 de esta semana. En conjunto, todo ello mantiene la presión sobre los precios del petróleo y, por ende, sobre los tipos de interés.

Los diferenciales se mantuvieron sólidos, con los bonos de grado de inversión (IG), los bonos de nivel 1 adicional (AT1), los de mercados emergentes (EM) y los de alto rendimiento (HY) 2, 4, 6 y 12 puntos básicos más ajustados en la semana, lo cual es impresionante dada la volatilidad de los tipos de interés. En el conjunto de la semana, los bonos del Tesoro, los IG y los AT1 se mantuvieron prácticamente sin cambios, mientras que el HY subió un 0,3 % y los EM ganaron un 0,5 %. Los AT1, el HY y los EM se sitúan todos en el 2,9 % en lo que va de año.

DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

El dólar estadounidense subió ligeramente el viernes frente a la mayoría de las divisas del G-10, tras las declaraciones del presidente de la Fed, Warsh, en Jackson Hole. Los mercados elevaron las expectativas de una subida de tipos de 25 puntos básicos del 35 % al 60 %, lo que benefició al dólar estadounidense. El énfasis de Warsh en la inflación implica que es probable que los próximos datos del mercado laboral tengan un impacto limitado sobre el dólar estadounidense, lo que significa que, si los datos de empleo no agrícola (NFP) se sitúan en línea con las estimaciones del consenso, tendrán un impacto insignificante o nulo sobre el dólar estadounidense. Esto significa que es probable que el par EUR/USD cotice dentro de los rangos recientes, y nos mantenemos en nuestra estimación de 96,00-100,00 para el índice del dólar estadounidense a corto plazo.

El principal riesgo de evento para el euro es la publicación de los datos del índice de precios al consumo (IPC) de agosto, que se espera que suban hasta el 3,3 % (general) y el 2,5 % interanual (subyacente). Los mercados esperan observar cierto efecto de traspaso derivado del aumento de los precios de la energía, lo que significa que los mercados de swaps podrían empezar a descontar unos tipos terminales más altos. Esto concuerda con los recientes comentarios del BCE, y tal movimiento sería positivo para la moneda única. Esto acercaría a los mercados a una narrativa de convergencia de los diferenciales de tipos, lo que limitaría el potencial bajista del euro a corto plazo.

El CAD debería mantenerse dentro de los rangos recientes de cara a la reunión sobre tipos del Banco de Canadá (BoC) de esta semana. Las cifras de inflación más bajas dan al BoC un amplio margen para mantener los tipos sin cambios, a pesar de los datos de actividad mejores de lo esperado de las últimas semanas. En general, es poco probable que se produzca una apreciación significativa del CAD.

El oro cayó ligeramente tras los comentarios del presidente de la Fed, Warsh, en Jackson Hole, y hay margen para una modesta toma de beneficios antes de la publicación de los datos de empleo no agrícola (NFP) a finales de esta semana. El panorama subyacente para el oro sigue siendo muy positivo, dada la clara divergencia entre las posturas del Tesoro de EE. UU. (recompras de bonos a largo plazo) y la visión de la Fed sobre los precios de mercado que orientan sus decisiones. Mantenemos nuestro objetivo para finales de año de 4.800 dólares por onza.