Una confluencia de factores que impulsan los resultados, mucho más allá de las historias de valores individuales, ha contribuido a que estas notables tasas de crecimiento se materialicen. Algunos de ellos están destinados a desaparecer. El apoyo procedente del aumento de los precios del petróleo y el gas se está debilitando, al igual que el respaldo del tipo de cambio derivado de un dólar estadounidense más frágil. Además, la factura de la depreciación para las grandes empresas tecnológicas está abocada a aumentar, tras la bonanza de inversión en capital fijo que sigue en pleno apogeo. Por último, en nuestra opinión, la notable caída que han experimentado durante años los gastos netos por intereses del sector empresarial estadounidense está a punto de llegar a su fin. Todos estos factores no afectan al ciclo de resultados, pero sí moderarán el ritmo de crecimiento de los beneficios.
Con los excelentes resultados del segundo trimestre de Nvidia, la temporada de presentación de resultados está llegando poco a poco a su fin. Nvidia, por sí sola, ha aportado otros 3,2 puntos porcentuales al crecimiento interanual del índice, lo que la convierte en el mayor contribuyente individual al crecimiento del beneficio por acción (BPA) del S&P 500 en el segundo trimestre (excluyendo los resultados extraordinarios de Alphabet y Amazon). Una vez que el 91 % de las empresas estadounidenses han presentado sus resultados, los datos del segundo trimestre han superado todas las expectativas. El 81 % de las empresas ha superado las previsiones anteriores a la temporada y el crecimiento interanual del beneficio por acción se ha disparado hasta el 34,2 % (Gráfico 1). Esto supone la tasa de superación de previsiones más alta desde el final de la pandemia y la tasa de crecimiento interanual del beneficio por acción más alta jamás registrada, salvo en las recuperaciones posteriores a las recesiones (Gráfico 2).
Gráfico 1: Tras presentar el 91 % de las empresas, el crecimiento del beneficio por acción se sitúa en el 34,2 %
Gráfico 2: El 81 % de las empresas ha superado las expectativas previas a la temporada
El apoyo a los resultados del índice no se ha limitado únicamente a la inteligencia artificial. Son varios los factores que explican este contexto tan favorable para los resultados en EE.UU., algunos de los cuales probablemente se irán atenuando en los próximos trimestres. Aunque seguimos siendo optimistas respecto al mercado de renta variable en general, creemos que el crecimiento de los resultados ya ha alcanzado su punto álgido y que es probable que su ritmo se modere en los próximos trimestres.
1) Dado que el aumento de los precios del petróleo y el gas se ha estancado, el impulso del sector energético debería ir disminuyendo
El incremento interanual del 150 % en el beneficio por acción (BPA) del sector energético en el segundo trimestre contribuyó con más de 5 puntos porcentuales al crecimiento del BPA del S&P 500 en el último trimestre (Gráfico 3). El fuerte aumento de los beneficios del sector energético se ha debido, evidentemente, al repunte de los precios del petróleo y la gasolina en EE.UU., que se produjo como respuesta a la guerra en Irán y como consecuencia del cierre del estrecho de Ormuz. A medida que los precios se han estabilizado con respecto a los niveles del segundo trimestre, este impulso ha comenzado a debilitarse ligeramente. Además, la base para el crecimiento interanual será menos favorable, ya que los precios del gas subieron en el tercer trimestre de 2025. Por último, los datos y comentarios recientes, tanto de fuentes iraníes como estadounidenses, sugieren que el tráfico a través del estrecho ha aumentado. En este momento, parece poco probable que se produzca un nuevo cierre total, lo que implica riesgos a la baja para los precios del petróleo y el gas, más que riesgos al alza.
Gráfico 3: Sin el sector energético, el crecimiento interanual del beneficio por acción cae por debajo del 30 %
2) Se prevé que los pagos netos por intereses aumenten tras una notable caída en los últimos años
Los datos de las cuentas nacionales muestran que los pagos netos por intereses de todo el sector empresarial estadounidense (incluido el sector financiero), pasaron a ser negativos en el segundo trimestre. Esto quiere decir que el sector empresarial estadounidense en su conjunto está obteniendo ingresos netos por intereses positivos. Esto solo ha ocurrido una vez antes, en 2004 (Gráfico 4). Si se excluyen las entidades financieras, los ingresos netos por intereses pasan a ser negativos, es decir, las empresas pagan más intereses de los que reciben; sin embargo, siguen estando cerca del mínimo de los últimos 20 años en términos de dólares estadounidenses y en el nivel más bajo registrado en relación con los beneficios antes de impuestos. Cabe destacar que la fuerte caída de los pagos netos por intereses en los últimos años se ha producido en un contexto de uno de los aumentos más pronunciados de los tipos de interés. Esto solo pudo suceder porque: i) las empresas tecnológicas, con gran liquidez, se beneficiaron netamente de la subida de los tipos de interés, y ii) los tipos en mínimos históricos de 2020 y 2021 permitieron a las empresas prefinanciar gran parte de sus emisiones necesarias antes de que los tipos se dispararan en 2022. En consecuencia, la emisión de bonos corporativos se agotó en 2022 y nunca se recuperó hasta alcanzar los máximos anteriores. Sin embargo, recientemente, los volúmenes de emisión han vuelto a subir, con aproximadamente 800.000 millones de dólares que han llegado al mercado estadounidense en lo que va de año.
Gráfico 4: Una notable reducción de la carga neta de intereses de las empresas estadounidenses
Las empresas estadounidenses de hiperescaladores han emitido más de 250.000 millones de dólares en nueva deuda, y recurren cada vez más al apalancamiento para financiar la ampliación de sus centros de datos (Gráfico 5). Dado que se prevé que el gasto en inversión de capital de los hiperescaladores siga aumentando y laste el flujo de caja libre, es probable que los volúmenes de emisión de bonos se mantengan elevados durante los próximos trimestres. Por lo tanto, también cabría esperar que aumentara la carga neta de intereses, impulsada tanto por el mayor nivel de deuda como por el aumento de los rendimientos de los bonos.
Gráfico 5: Se ha disparado la emisión de bonos por parte de las grandes empresas tecnológicas
3) Se prevé un aumento de los gastos por amortización de los hiperescaladores
Uno de los principales factores que explican el reciente aumento de los beneficios es puramente aritmético. Cada dólar que invierte un hiperescalador en chips o infraestructura se va amortizando con el tiempo; es decir, el impacto en los beneficios se distribuye a lo largo de varios años. Sin embargo, ese mismo dólar se contabiliza inmediatamente como beneficio en la cuenta de resultados del fabricante de chips o de infraestructuras. Con el paso del tiempo, el impulso positivo en los beneficios a nivel del índice agregado se invierte. Hoy, un elevado gasto en inversión de capital (capex) conlleva importantes amortizaciones mañana, lo que se hará cada vez más patente en los resultados de los hiperescaladores en los próximos trimestres. Lo que acelera el calendario de amortización es la creciente proporción del gasto en inversión de capital de los hiperescaladores destinada a chips, que ha aumentado en consonancia con los precios de estos (Gráfico 6). Dado que estos suelen amortizarse en un plazo de tres a cinco años, mientras que otro hardware, como los edificios y la infraestructura eléctrica, se amortiza en un plazo de siete a diez años, los gastos de amortización se producirán más pronto que tarde. Suponiendo que el 60 % del gasto en inversión se amortiza en cinco años y el 40 % en diez, estimamos que los gastos de amortización de los hiperescaladores aumentarán del 8 % de la facturación en 2025 al 22 % en 2030.
Gráfico 6: La inversión en capital de los hiperescaladores se ha destinado cada vez más a los chips
4) El apoyo del dólar estadounidense se ha desvanecido
Por último, el apoyo al crecimiento interanual del beneficio por acción (BPA), impulsado por la debilidad del dólar en el primer semestre de 2025, debería haber desaparecido por completo en los resultados del tercer trimestre de 2026. La subida del dólar este año ha comenzado a lastrar las previsiones de beneficios en EE.UU. y debería seguir haciéndolo, lo que eliminaría así otro factor que ha respaldado el crecimiento de los beneficios estadounidenses en los últimos trimestres. Los diferenciales de tipos de interés sugieren que es poco probable que se produzca una caída brusca e inmediata del dólar, lo que indicaría que el apoyo del tipo cambiario debería ser, en el mejor de los casos, neutro a corto plazo (Gráfico 7).
En conjunto, esperamos que los beneficios se mantengan razonablemente bien, respaldados por la inversión en capital fijo de las grandes empresas tecnológicas y un sólido ciclo macroeconómico en EE.UU. Sin embargo, es poco probable que continúe la confluencia de factores que ha impulsado el crecimiento del beneficio por acción (BPA) por encima del 34 % interanual en el segundo trimestre. El apoyo del tipo de cambio se está debilitando y el impulso proporcionado por los precios del petróleo y la gasolina se está estabilizando. Los gastos por amortización están aumentando y se prevé que los gastos netos por intereses también aumenten. Esto no supone el final del ciclo de beneficios, pero es probable que el segundo trimestre haya marcado el punto álgido en términos de crecimiento de los beneficios.