1. ¿Cómo se están comportando los mercados a mediados de 2026, con tantas noticias y tantos temas de interés para los mercados?
Este ha sido un año bastante volátil. Empezamos el año con Estados Unidos sacando de la cama al presidente de Venezuela y luego continuamos con Donald Trump exigiendo Groenlandia, para después distanciarse de Europa porque no estaban dispuestos a apoyarle. Y, por supuesto, el inicio de la guerra en Irán. Ha habido muchos riesgos geopolíticos en el mercado.
Sin embargo, el mercado de crédito se ha comportado con mucha calma y los diferenciales se han mantenido estrechos este año, ampliándose solo durante los primeros días de la guerra en Irán. Los mercados de deuda pública han sido más volátiles, con la inflación volviendo a subir. No sabíamos cuánto tiempo estaría cerrado el estrecho de Ormuz; entonces, esos temores inflacionistas comenzaron a crecer e influyeron en la percepción del mercado sobre lo que probablemente harían los bancos centrales en Europa y EE. UU.
Gran parte de la volatilidad que observamos se concentró realmente en el mercado de bonos soberanos, pero los diferenciales se han mantenido contenidos y se ampliaron en una medida razonable cuando comenzó el conflicto en Irán. Sin embargo, no tanto como el año pasado durante el Día de la Liberación.
La volatilidad que ha marcado el segundo mandato del presidente Trump no ha dado buenos resultados a la estrategia de vender activos de riesgo cuando comenzó dicha volatilidad y volver a comprarlos más tarde. Los gestores de activos también están gestionando carteras con bastante prudencia. La mayoría mantiene activos de mayor calidad con una asignación razonable a efectivo. Los mercados de crédito se han mostrado muy resistentes ante toda la volatilidad que hemos observado hasta ahora.
2. ¿Cuáles son los principales temas del mercado (y las posibles tendencias a largo plazo) que está siguiendo más de cerca?
En primer lugar, los riesgos geopolíticos, ya que esperamos que sigan siendo elevados. La administración Trump se muestra mucho más agresiva que en su primer mandato, buscando la forma de imponer aranceles. Seguimos teniendo una guerra en Ucrania y un acuerdo frágil en Irán.
Aparte de eso, la seguridad energética será un factor importante a largo plazo. Para Europa en particular, como ya vimos en la guerra de Ucrania y de nuevo con el cierre del estrecho de Ormuz. Eso es algo que Europa tiene que cambiar.
Además, los avances en inteligencia artificial. El rápido crecimiento de la tecnología en general y la necesidad de chips, la mayoría procedentes de Taiwán. El impacto que esto está teniendo en todos los ámbitos, obviamente en el software, podría provocar un aumento de los impagos en este sector, lo que volvería a poner el crédito privado en el punto de mira.
3. ¿Cuál es la filosofía de inversión del fondo Vontobel – TwentyFour Strategic Income Fund?
Cuando diseñamos la estrategia, la idea subyacente al «renta estratégica» es que ofrece al gestor la flexibilidad de modificar la estrategia con el paso del tiempo para que refleje la fase del ciclo económico en la que nos encontramos y, de este modo, pueda proporcionar una renta estable y predecible a sus inversores; así, toman las decisiones desde una perspectiva macroeconómica, ya sea aumentar o reducir la exposición a bonos del Estado, o bien aumentar o reducir la exposición al crédito cuando se invierte en este segmento. ¿Qué nivel de riesgo y duración o vencimiento medio debe tener el fondo? Esto proporciona a los gestores mucha más flexibilidad, garantizando que siempre dispongan de ella: una cartera que podamos modificar con el paso del tiempo.
La otra filosofía que tenemos en TwentyFour AM es que queremos asegurarnos de aprovechar al máximo los mercados globales de renta fija. No nos centramos en un ámbito reducido, ya que queremos abarcarlo todo o, al menos, todo lo que podamos. No nos fijamos en dónde se sitúan los índices de referencia. Si consideramos que allí no hay valor, realizaremos una asignación muy reducida y siempre buscaremos la diversificación. Nuestra cartera abarca entre 150 y 200 valores.
Por último, la situación fiscal en los países desarrollados. La ratio deuda/PIB es muy elevada y sigue aumentando porque todos estos países registran déficits. La productividad aún no ha mejorado mucho en algunos países, aunque podría hacerlo con la tecnología de IA.
4. ¿Cuáles son las convicciones del fondo? ¿Por qué precisamente esas?
En este preciso momento, resulta muy difícil tener convicciones firmes sobre hacia dónde se dirigen la economía o la geopolítica. En lo que sí tenemos una convicción muy firme es en que los rendimientos son atractivos. Si nos fijamos en los bonos corporativos con calificación de inversión en Europa, se obtienen entre un 4% y un 5%, en comparación con la situación de 2020 (los rendimientos eran negativos y prácticamente no se obtenía nada). En este momento, en muchas clases de activos, los rendimientos que se obtienen son muy atractivos en comparación con la situación de hace unos años. Lo que no resulta atractivo es el precio.
Además, se ha producido una compresión de los diferenciales, pero aún así se obtiene un diferencial mayor por mantener un título bancario con calificación BBB que por uno corporativo con la misma calificación. Nuestra convicción respecto a los bancos, las compañías de seguros y segmentos del mercado como los CLO ha sido firme desde hace mucho tiempo. Eso no ha cambiado, pero creo que estamos subiendo en la curva al mantener activos de mayor calidad.
5. ¿Habéis tenido que realizar algún ajuste en las carteras recientemente? ¿Cuáles y por qué?
Hemos estado bastante activos y nos hemos centrado en los activos de mayor calidad, una tendencia que se ha venido desarrollando en los últimos años a medida que los diferenciales han ido bajando y reduciéndose. Poco a poco, pero con seguridad, salimos de aquellas áreas en las que sabemos que nuestra presencia no nos ha reportado beneficios. Nuestra posición en bonos corporativos de alto rendimiento ha disminuido de forma bastante sustancial en los últimos años, aunque se ha mantenido bastante estable probablemente durante los últimos 12 meses, en torno al 5% o el 6% tanto en Europa como en EE. UU.
En otras áreas, como los bonos AT1, aunque nos gustan y creemos que los bancos son de muy alta calidad, hemos reducido nuestra exposición en ese segmento. Asimismo, en algunos sectores como el de los bancos «challenger» de toda Europa, centrados en los nichos de mercado que se quedaron atrás durante la crisis financiera mundial. Pero, de nuevo, seguimos pensando que se debería obtener una prima razonable por mantenerlos.
Supongo que el ámbito en el que hemos experimentado el mayor cambio en los últimos años es, en realidad, el de la deuda pública. Nos sentimos bastante cómodos manteniendo una duración neutral o incluso por debajo de lo neutral. Cuando vemos que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años alcanzan el 4%, eso no nos parece que tenga mucho sentido. Por lo tanto, en aquellas áreas en las que nos parece adecuado reducir la exposición a la duración a 10 años, reducimos nuestra duración. Por ejemplo, en los bonos del Tesoro de EE. UU. Lo mismo ocurre con los bonos del Estado alemán (Bund).
6. ¿En qué activos tienes mayor sobreponderación y por qué?
Tenemos una mayor asignación a bonos corporativos con calificación de grado de inversión (IG) y a bancos no AT1, y hemos mantenido una elevada asignación al sector de los seguros, ya que la mayor parte de los títulos de seguros que tenemos cuentan con calificación de grado de inversión y su alta calidad nos proporciona un rendimiento elevado en relación con la calidad y las calificaciones que ofrecen.
Además, tenemos sobreponderación en los segmentos más seguros de los mercados, como los bancos no AT1 y las empresas con calificación de grado de inversión, áreas en las que en el pasado no teníamos una gran asignación, pero en las que ahora vemos más oportunidades.
7. ¿Y en qué subclase de deuda tenéis mayor infraponderación y por qué?
En realidad, no comparamos nuestras carteras con índices de referencia, pero en cuanto a nuestras exposiciones en el pasado, la deuda corporativa de alto rendimiento ha tenido un peso significativamente mayor que el actual. Hemos tenido períodos en los que superaba el 30 % entre Europa y EE. UU. Ahora se sitúa más cerca del 10% al 12%. Esto se debe simplemente a que los diferenciales no son lo suficientemente atractivos como para que queramos invertir en ese segmento.
8. ¿Utilizan algún tipo de cobertura para que la cartera sea más defensiva durante períodos de volatilidad, como los que se han vivido recientemente?
Recurrimos a estrategias de cobertura cuando creemos que va a producirse un acontecimiento importante que pueda afectar a los inversores. Especialmente si se trata de un acontecimiento que no esperábamos o, incluso, de algo que sí esperábamos, pero ante lo cual decidimos aplicar una cobertura durante ese periodo. El Brexit, por ejemplo. Sabíamos que se avecinaba. A medida que se acercaba la fecha, pensamos que, de hecho, había una probabilidad razonable de que el Reino Unido votara a favor de salir de la UE y de que se produjera mucha volatilidad en el fondo, por lo que no queríamos cambiar el fondo por completo, ya que el Reino Unido podría haber votado a favor de quedarse y entonces habríamos realizado todos esos cambios que en realidad no se deseaban. En cambio, tenía mucho más sentido simplemente cubrirnos durante ese periodo: implementamos una serie de coberturas de bajo coste que, en última instancia, funcionaron muy bien. Y el Reino Unido votó a favor de salir, y lo que hicimos fue simplemente reducir la volatilidad durante ese periodo.
También habíamos implementado una cobertura ante la guerra en Irán: no la aplicamos de inmediato porque teníamos la cartera que queríamos y con la que nos sentíamos cómodos. Lo que hicimos fue añadir el índice «crossover», que consiste básicamente en comprar protección sobre el índice europeo de alto rendimiento. Es una buena cartera de fondos de cobertura en general, pero resulta interesante porque, cuando cubres la cartera, no esperas realmente ganar dinero con esa cobertura. Piensas que, a medida que tu cobertura rinde, tu crédito tiene un rendimiento inferior. Simplemente te deshaces de ese; a cambio, se reduce la volatilidad.
9. ¿Consideras que el entorno actual es favorable para la deuda a corto plazo?
Los rendimientos disponibles en el extremo más corto de la curva son muy atractivos. No me refiero al plazo ultracorto, como 6 meses, sino sin duda a los de 3-4 años, que ahora parecen bastante atractivos. Pero, en particular, el plazo a dos años, donde ya se habían descontado muchas de las posibles subidas de tipos. Esa era la zona donde resultaba más fácil y atractivo invertir en deuda.
Pasamos por un periodo en el que la curva de crédito volvió a empinarse, por lo que se obtiene una recompensa por situarse más adelante en la curva. Hay varios aspectos que resultan beneficiosos para los gestores cuando se da esa situación; en primer lugar, por supuesto, se puede invertir a más largo plazo, fijar diferenciales y rendimientos atractivos para los inversores y mantenerlos durante un periodo más prolongado. Pero también se produce el fenómeno de «roll down» a lo largo de la curva. Básicamente, significa que, a medida que te acercas a la fecha de vencimiento, los inversores están dispuestos a aceptar un rendimiento menor, por lo que obtienes una plusvalía a medida que bajas por la curva. Así que es muy habitual que los gestores compren un bono a 5 o 6 años; a medida que se va convirtiendo en un bono a dos o tres años, obtienes una plusvalía, obtienes tu rendimiento y luego lo vendes.
El Strategic Income Fund es un fondo a corto plazo. Reducir el plazo a dos años es muy difícil. Sabes que siempre hay diferencial disponible, por lo que nos gusta la deuda a corto plazo, pero aún así hay que ir a seis meses; de lo contrario, realmente no se puede obtener mucha rentabilidad. Creo que los tramos de 2-3 años, e incluso de 4 años, de la curva son sin duda atractivos y un buen punto de partida.
10. ¿Dónde se encuentran las mejores oportunidades a medio y largo plazo en el ámbito de la renta fija?
Los diferenciales están ajustados y se han reducido. No solo son bajos, sino que el diferencial adicional que se obtiene por mantener un activo de mayor riesgo frente a uno de bajo riesgo se ha reducido considerablemente. En ese tipo de entorno, no se obtiene ninguna recompensa por bajar en la curva de calificación ni por mantener muchos títulos de alto rendimiento. No esperamos un ciclo de impagos en el segmento de alto rendimiento. Hay muy pocos títulos con calificación «B» que nos interesen y ninguno con calificación «CCC». Así pues, reiteramos nuestra convicción de optar por vencimientos ligeramente más cortos, con los mejores rendimientos en las curvas de los bonos del Estado (el mejor valor relativo suele encontrarse en el tramo de 3 a 4 años de la curva, ya que algunas de esas subidas de tipos ya se han descontado allí). Nuestra convicción respecto al rendimiento es alta, y los CLO ofrecen un valor muy interesante.
Las empresas, los bancos y las compañías de seguros se encuentran en muy buena forma si se analizan su apalancamiento y su capitalización… y, aunque el crecimiento podría verse afectado negativamente por la guerra en Irán, se sigue esperando que la zona del euro crezca, y los sólidos fundamentos protegen esos diferenciales.
En general, las rentabilidades no han sido tan buenas como los inversores habrían esperado o deseado. Esto se debe a que todo ese rendimiento, del que se esperaba que generara carry, aún tiene que materializarse tras la reciente venta masiva de bonos del Estado.