El cambio arrancó en 2022. La crisis inflacionista de entonces llevó a los bancos centrales a subir con decisión sus tipos de referencia. A su estela se colocaron los bonos a largo plazo, que tocaron techo en el otoño de 2023 antes de volver a descender, pero estas cotas máximas se han superado ampliamente este año.

No obstante, unos rendimientos elevados no garantizan necesariamente que los bonos sean atractivos. Sigue siendo necesario que no se vean amenazados ni por la inflación ni por el deterioro de las finanzas públicas.

En el plano de la inflación, el diagnóstico es relativamente tranquilizador. Las subidas de precios siguen moviéndose cerca o levemente por encima del 3 % en las grandes economías desarrolladas, pero no emiten señales de que vayan a acelerar de forma duradera y las previsiones apuntan más bien a una estabilización, incluso un descenso progresivo. Cabe destacar, en este sentido, que los tipos reales ajustados por la inflación han vuelto claramente a territorio positivo. Así, los bonos estadounidenses indexados a la inflación ofrecen un rendimiento real de casi el 2,7 % a diez años, un nivel que no se observaba desde la crisis financiera de 2008. Este plus de rendimiento permite invertir sin un temor excesivo a la inflación, salvo escenario de catástrofe, naturalmente.

El deterioro de las finanzas públicas sí constituye, en cambio, un asunto más preocupante. Las trayectorias presupuestarias de numerosos países desarrollados no son sostenibles a largo plazo. Sin embargo, salvo quizá Francia, cuyos bonos están sumidos actualmente en una tormenta, son pocos los grandes países que tienen amenazada su calidad crediticia a corto plazo. Es cierto que la situación presupuestaria se ha degradado, pero, en conjunto, no está fuera de control.

La subida de la prima a plazo refleja justamente esta situación incómoda, pero no dramática. Según las estimaciones de la Reserva Federal de San Francisco, la prima a plazo del bono estadounidense a diez años —la remuneración adicional que exigen los inversores por prestar a largo plazo en lugar de a corto plazo— se sitúa ahora en alrededor del 1,4 %, un nivel acorde con lo sucedido durante gran parte de la historia financiera, frente a los niveles cercanos al cero registrados durante gran parte de la década anterior. Además, los estudios del Banco de Pagos Internacionales confirman que el retorno de los rendimientos elevados obedece en gran medida a esta normalización, más que a un deterioro acusado de los fundamentales macroeconómicos.

Por lo tanto, no es que los bonos hayan dejado de tener riesgo, sino que, por primera vez en mucho tiempo, este riesgo está adecuadamente remunerado. Sin embargo, estos rendimientos que estamos volviendo a encontrar tienen una contrapartida menos favorable en las bolsas. La rentabilidad por dividendo prevista del S&P 500 se sitúa en alrededor del 5 % (consenso recopilado por Bloomberg), cerca del bono estadounidense a diez años. El diferencial de remuneración entre acciones y bonos, que había sido abrumadoramente favorable a las primeras durante la era de tipos cero, ha desaparecido prácticamente. Este hecho no condena a las acciones a registrar un mal comportamiento, pero mientras que las rentabilidades por dividendo de las acciones son, por naturaleza, inciertas y volátiles, las rentabilidades de los bonos a largo plazo son prácticamente ciertas. Desde este punto de vista, el interés de la renta variable se relativiza.

Tras quince años de travesía del desierto, la deuda pública vuelve a erigirse como una alternativa a las acciones. El ahorro mundial podría sufrir una profunda transformación: los flujos que, por sistema, se encaminaban hacia las acciones en detrimento de los bonos podrían redirigirse en parte. Eso podría frenar la progresión de las bolsas, con independencia de lo que ocurra con las promesas del segmento de la inteligencia artificial. Ha llegado el momento de volver a prestar.