La inusual intervención coordinada de EE.UU. y Japón el mes pasado para fortalecer el yen tomó por sorpresa a los mercados, pero es importante diferenciar la dinámica cambiaria del análisis de inversión para el país.

El Ministerio de Finanzas de Japón y el Tesoro estadounidense confirmaron una operación conjunta de compra de yenes el 1 de agosto. Se trata de la primera intervención coordinada desde 1998, y se estima que Japón invirtió entre 36.000 y 59.000 millones de dólares, mientras que EE.UU. vendió euros en lugar de dólares.

La magnitud de la operación ayuda a explicar la reacción inicial del mercado. El tipo de cambio dólar/yen cayó bruscamente desde cerca de 160 hasta situarse en torno a 155, para luego volver a situarse en torno a 159 en cuestión de días —apenas por debajo de los máximos alcanzados antes de la intervención—.

En nuestra opinión, ese movimiento pone de relieve que, para lograr un apoyo duradero, son necesarias subidas de tipos por parte del Banco de Japón, y no solo medidas sobre el tipo de cambio. Es importante destacar que creemos que esto tiene poca relevancia para los factores estructurales —crecimiento de los beneficios, reforma de la gobernanza, inversión orientada a las políticas— que siguen sustentando nuestra visión positiva sobre la renta variable japonesa.

Todas las miradas puestas en el Banco de Japón

Las intervenciones de esta magnitud llaman la atención porque lo que está en juego va más allá de los tipos de cambio. Japón es uno de los mayores tenedores de bonos del Tesoro estadounidense, y la financiación de las compras a gran escala de yenes depende en parte de la venta de esas carteras. Se trata de una dinámica que puede hacer subir los rendimientos estadounidenses incluso mientras se defiende el yen, lo que históricamente ha llevado a Washington a mostrarse cauteloso ante las operaciones conjuntas.

Esa cautela apunta a un problema más profundo: la intervención no tendrá un efecto duradero sin un cambio genuino de política monetaria. La ejecución de Japón fue inteligente, pero no puede sustituir a un cambio en el diferencial de tipos subyacente. En nuestra opinión, aunque los tipos y el crecimiento de EE.UU. sigan siendo más fuertes y Japón no suba más los tipos, el yen seguirá bajo presión independientemente del capital de intervención que se movilice.

El Banco de Japón sigue siendo un caso atípico entre los bancos centrales de los mercados desarrollados, ya que sigue aplicando subidas graduales a medida que normaliza su política monetaria junto con el estímulo fiscal. La atención se ha centrado en una posible subida ya en septiembre, ante los indicios de que el Gobierno de la primera ministra Takaichi respaldaría ese calendario. Aun así, creemos que los obstáculos internos para un endurecimiento agresivo siguen siendo elevados: décadas de bajo crecimiento y de tipos bajos generan preocupación por los costes de financiación para los titulares de hipotecas y las pymes. Además, la elevada carga de deuda de Japón implica que las subidas rápidas lastrarían los costes del servicio de la deuda, en un contexto en el que el Gobierno favorece la expansión fiscal. Prevemos que la próxima subida se produzca en el cuarto trimestre, seguida de otra en 2027, antes de que las bajadas de 2028 sitúen la política monetaria en un tipo neutral de entre el 1% y el 1,25%.

Las limitaciones de la intervención

Aunque se cumpla la trayectoria de tipos que prevemos, es probable que los tipos a corto plazo de EE.UU. se mantengan varios puntos porcentuales por encima durante algún tiempo. Por lo tanto, la intervención puede suavizar temporalmente los efectos más agudos de esa dinámica, pero no puede neutralizar la estructura de incentivos que la impulsa.

Para que quede claro, no estamos restando importancia a la intervención. Tanto la ministra de Finanzas, Satsuki Katayama, como el secretario del Tesoro, Scott Bessent, han señalado que «no dudarán» en intervenir de nuevo si se reanudan los movimientos desordenados. Sin embargo, una señal de determinación no es lo mismo que una solución. Es probable que la fortaleza sostenida del yen requiera una mayor normalización por parte del Banco de Japón y una reducción real de la diferencia de tipos con EE.UU., y eso es algo que la intervención por sí sola no puede lograr.

Es importante destacar que han sido los fundamentales japoneses y las preocupaciones fiscales los factores que han determinado en gran medida nuestro posicionamiento, más que la reciente intervención. Mantenemos una posición infraponderada en los bonos del Estado japonés a 10 años, lo que refleja esas preocupaciones fiscales, así como el aumento de la inflación interna, excluidas las subvenciones. No obstante, hemos favorecido un posicionamiento en el extremo más largo de la curva, dada la prima y la pronunciada pendiente de la misma, que debería normalizarse a medida que el BoJ continúe con su trayectoria gradual.

Mantener la convicción sobre la dinámica de los mercados de divisas

Aunque hemos ajustado ligeramente nuestra posición en renta fija, Japón sigue siendo un mercado de valores que valorando positivamente. De hecho, nuestra sobreponderación en el país se ve respaldada por varios factores de gran peso: la exposición de la economía al sector manufacturero global, la participación en las cadenas de suministro de semiconductores e inteligencia artificial, la reforma del gobierno corporativo, el aumento de las recompras de acciones y la mejora de la rentabilidad para los accionistas.

Es importante destacar que estos argumentos estructurales se reflejan en las cifras. Los resultados del segundo trimestre confirman esta tesis, ya que la mayoría de las empresas del Prime Market de la Bolsa de Tokio han publicado unos resultados que superan con creces las previsiones y un robusto crecimiento interanual hasta la fecha.

Las cotizaciones de las divisas son factores importantes del comercio mundial y resultan especialmente cruciales para una economía impulsada por las exportaciones como la de Japón. Sin embargo, las tasas de crecimiento económico a largo plazo serán, en última instancia, el motor del valor de la moneda. En nuestra opinión, la mejora de las condiciones económicas en Japón debería permitir a los responsables políticos subir los tipos de interés sin poner en peligro ese crecimiento. Esto, junto con la mejora estructural en la gobernanza de los accionistas, nos mantiene optimistas respecto a la renta variable japonesa.