Los mercados de bonos mundiales no están descontando una crisis fiscal, sino un nuevo ciclo de tipos de interés, una distinción que debería servir de referencia a la hora de posicionar las carteras.

Los mercados de bonos obtuvieron lo que esperaban la semana pasada: la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón siguieron los pasos del Banco Central Europeo y subieron recientemente los tipos de interés, mientras que el Banco de Inglaterra mantuvo su política sin cambios.

En conjunto, el relato que cuentan estas decisiones es diferente al que ocupa los titulares.

En los últimos meses, la inquietud en torno a los niveles de deuda pública y déficit ha aumentado notablemente. Pero eso no es lo que está descontando el mercado de bonos. Las curvas se están aplanando siguiendo un patrón clásico de ciclo de subidas de tipos: los rendimientos a corto plazo suben más rápido que los de largo plazo, mientras que los puntos de equilibrio de la inflación se mantienen en general estables. Esa es una señal clásica de que los mercados están descontando un ciclo de tipos de interés, no una crisis fiscal.

La decisión de la Fed reforzó este punto. El comité elevó el tipo de los fondos federales en 25 puntos básicos, hasta situarlo entre el 3,75% y el 4%, en una votación unánime de 12 a 0, y mantuvo estable el balance. El comunicado fue inequívoco: «La inflación sigue siendo elevada. La medida de política monetaria de hoy favorecerá un retorno más rápido al objetivo del 2% del comité».

¿Cómo es este ciclo?

El tono hawkish de Jackson Hole el mes pasado anticipaba precisamente esta dinámica: los bancos centrales necesitan ver que la inflación vuelve al objetivo con la suficiente rapidez antes de dar por ganada la batalla. Eso aún no ha sucedido. El índice general de precios al consumo de EE.UU. se ha situado en línea con las expectativas, el mercado laboral sigue mostrando resistencia y los precios de la energía han experimentado un nuevo repunte. Las propias previsiones actualizadas de la Fed lo reconocen: la inflación media general y subyacente de los Gastos de Consumo Personal se sitúa en el 3,7% y el 3,4% para finales de 2026, y no retrocederá hasta alcanzar el objetivo hasta 2028.

Desde Neuberger creemos que el verdadero debate es si esto representa un auténtico ciclo de subidas de tipos o una respuesta más limitada y vacilante a presiones transitorias para evitar efectos de segunda ronda, dado que dichas presiones se deben principalmente al lado de la oferta. La rueda de prensa de Warsh inclinó la balanza hacia la primera opción, citando el aumento de la inflación, el sólido crecimiento y los factores geopolíticos que impulsan al alza los precios energéticos. Es importante destacar que la resistencia del crecimiento desempeña aquí un papel fundamental, lo que permite a los bancos centrales disponer de margen para subir los tipos sin desviar la expansión.

Hemos ajustado nuestra perspectiva en consecuencia: ahora esperamos una subida adicional en diciembre, seguida de una pausa, con el tipo neutral en torno al 4-4,25%. La evolución posterior de la inflación debería llevar al comité a mantener los tipos sin cambios a partir de entonces, aunque persiste un riesgo extremo de nuevas subidas si los precios de la energía se mantienen elevados, un riesgo que se manifiesta de forma diferente en las principales economías.

Las mismas presiones, respuestas diferentes

La política monetaria europea y británica refleja de forma más directa la evolución de los precios de la energía; si el crudo sigue subiendo, es probable que aumente la presión para un posible endurecimiento. La decisión del Banco de Inglaterra (BoE) reflejó esa tensión: el Comité de Política Monetaria (MPC) mantuvo el tipo en el 3,75%, pero la votación de 6 a 3 —con tres miembros a favor de una subida— puso de manifiesto una intención restrictiva, reforzada por las previsiones de que ahora se espera que la inflación supere ligeramente el 4 % a principios del próximo año. El MPC también está ralentizando las ventas de bonos del Estado, suspendiéndolas por completo hasta abril de 2027, mientras revisa cómo se llevan a cabo dichas ventas.

Japón muestra una postura igualmente restrictiva, asociada a una lectura mesurada del mercado. El Banco de Japón (BoJ) aplicó una subida de 25 puntos básicos hasta el 1,25%, el nivel más alto en 31 años, aunque totalmente prevista, y dos votos disidentes moderados provocaron un debilitamiento del yen a lo largo de la jornada. El banco central sigue advirtiendo de los crecientes riesgos de inflación, pero los mercados interpretan el mensaje como «gradual» en lugar de urgente. Hasta dónde llegará el BoJ podría depender tanto de las negociaciones salariales del Shunto del próximo mes de marzo como de los datos a corto plazo.

El panorama estadounidense es más matizado: la referencia de Warsh a los precios de la energía dio a entender que el comité ya no hace caso omiso de las fluctuaciones del petróleo, vinculando la política monetaria más directamente a la inflación general, incluida la trayectoria del conflicto entre EE.UU. e Irán.

Repercusiones en el posicionamiento de la cartera

Una de las consecuencias es que el crédito resulta hoy menos atractivo que hace un par de meses. Mientras los mercados debaten hasta qué punto debe endurecerse la política monetaria, y ante los primeros indicios de un cambio de tendencia en el crecimiento, este es un momento oportuno para revisar la posición en crédito.

Esto no significa que el crédito sea, en general, poco atractivo; los tipos están subiendo porque la inflación es más alta y el crecimiento se mantiene, lo cual resulta positivo para los fundamentales del crédito. Sin embargo, los elevados niveles de deuda pública implican que el crédito podría comportarse de forma diferente en este ciclo de lo que sugiere el manual habitual. Un área en la que ya hemos reducido nuestra exposición es la hipotecaria, donde la prima de crédito viene acompañada de una volatilidad significativa de los tipos de interés.

En conjunto, estas dinámicas apuntan a conclusiones claras para la construcción de la cartera. Han sido los tipos oficiales, y no los déficits, los que han impulsado esta revalorización y seguirán siendo la variable clave hasta finales de año. Dado que los mercados ya están descontando más subidas de las que la propia Fed había previsto, adoptaríamos un enfoque oportunista a la hora de aumentar la duración ante cualquier nueva subida; nuestra hipótesis de base sigue siendo una estabilización en estos niveles, no un retorno a los mínimos anteriores.

En la práctica, esto significa centrarnos en los tipos a corto y medio plazo para obtener carry, al tiempo que añadimos de forma selectiva exposición a deuda corporativa a más largo plazo en sectores con ventajas estructurales, junto con crédito de alto rendimiento y de duración intermedia.