El PMI manufacturero mundial volvió a subir en septiembre y se situó en 53,0 puntos, su nivel más alto desde 2022. El incremento fue generalizado: el dinamismo sostenido de EE. UU. y la ligera recuperación de China tiraron de Europa y del resto de Asia, lo que sugiere que el dinamismo del sector tecnológico, la recuperación de la industria más allá de la tecnología y una leve reposición de existencias continúan a pesar de los obstáculos.

Esta evolución sugiere que el crecimiento seguirá siendo sólido durante los próximos meses y respalda nuestra visión ligeramente positiva sobre los activos de riesgo de cara a finales de año, más aún cuando en EE. UU. las revisiones de los datos macroeconómicos indican que el crecimiento es aún más sólido y, sobre todo, un poco menos inflacionista de lo que se pensaba. Así, se revisó al alza el crecimiento de los dos primeros trimestres, del 1,9 % al 2,4 %, gracias a una demanda interna final y a una renta más elevadas de lo que se había estimado inicialmente, y el consumo mantuvo el dinamismo durante el verano, pese a que siguió financiándose mediante un descenso de la tasa de ahorro, pero lo más importante es que el indicador de inflación preferido de la Fed, el Core PCE, pone de manifiesto que el aumento de los precios es algo menor (3%, en lugar de 3,3%) y que realmente no ha acelerado desde finales del año pasado, lo que reduce la urgencia y la magnitud de las alzas de los tipos que necesita la Fed.

No obstante, el hecho de que la inflación se mantenga un punto por encima del objetivo y realmente no esté aminorando no deberían llevar a la Fed a detener totalmente su recalibración monetaria, toda vez que la actividad es muy sólida y el mercado de empleo emite señales de estabilidad. Eso refuerza nuestra convicción en nuestro escenario, que prevé una única subida de tipos adicional este año, en diciembre, y probablemente una última a comienzos de 2027.

En Japón, la encuesta Tankan trimestral debería reafirmar al Banco de Japón en su voluntad de seguir normalizando su política monetaria un poco más rápido. De hecho, las empresas señalan que las condiciones económicas siguen siendo muy favorables, que las presiones inflacionistas siguen fortaleciéndose y que sus condiciones de financiación siguen siendo buenas a pesar de las subidas de tipos aplicadas. El Banco de Japón es el único de los grandes bancos centrales para el que pensamos que son razonables las expectativas de tipos del mercado (una subida más este año y dos el próximo).

En el BCE, Isabel Schnabel anunció su salida anticipada a comienzos de 2027 y Christine Lagarde ha sugerido que podría dejar el cargo «unos meses» antes del final de su mandato (octubre de 2027), lo que ha puesto en marcha las negociaciones entre los jefes de estado para reemplazar a los tres principales directivos de la entidad. Los principales candidatos al puesto de presidente del BCE son Carlos de Cos (más proclive a la relajación) y Knot (más alineado con el endurecimiento). No obstante, esta elección debería equilibrarse con la designación de otros miembros de orientaciones opuestas y no pensamos que eso vaya a influir en la política monetaria del BCE a corto plazo. Por el momento, los datos nacionales siguieren que la inflación podría acelerar algo más de lo previsto en septiembre (hasta el entorno del 3,8 %) y la tasa de desempleo se mantuvo estable en agosto en tan solo el 6,4 %, lo que debería reforzar la voluntad del BCE de seguir subiendo los tipos. Con todo, la encuesta de la Comisión Europea del mes de septiembre indica que las empresas mantienen la prudencia a la hora de subir sus precios de venta, sobre todo en los servicios. Eso sugiere que el contagio de las subidas de los costes energéticos al resto de precios sigue siendo limitado, como viene ocurriendo desde que estalló el conflicto en Irán. En conjunto, seguimos pensando que el BCE debería subir sus tipos en diciembre y probablemente en marzo, pero ni con tanta rapidez ni con tanta fuerza como descuentan los mercados.

Los presupuestos de 2027 que ha presentado el gobierno francés no depararon sorpresas y contienen la disciplina presupuestaria justa y necesaria para cumplir con los compromisos europeos, sin introducir ajustes estructurales importantes a siete meses de las elecciones presidenciales. Tras registrarse una nueva desviación hasta el 5,4 % este año (frente al 5 % previsto) vinculada al crecimiento más bajo, la inflación y los tipos de interés más altos de lo previsto, el objetivo de déficit es del 5,0 % del PIB. El ajuste presupuestario de alrededor de 0,6 puntos del PIB (en lugar de los 1,1 puntos anunciados) se llevaría a cabo en dos tercios mediante la reducción del gasto y en un tercio mediante subidas de impuestos. Este ajuste y la incertidumbre política hacen que la previsión de crecimiento del 1 % del gobierno para el próximo año resulte optimista, por lo que es probable que el déficit se mantenga por encima del 5 % cuando asuma el cargo el próximo presidente.

Aunque estos presupuestos podrían aprobarse sin grandes modificaciones (por el artículo 49.3 de la Constitución o por decreto) y permiten ganar tiempo, no ayudan a que el mercado vuelva a confiar en que Francia llevará a cabo los ajustes necesarios para situar las finanzas públicas en una senda sostenible a medio plazo. En estas condiciones, mantenemos la prudencia sobre los bonos franceses, a pesar de que la prima frente a la deuda alemana está en máximos desde el famoso «cueste lo que cueste» de Draghi en 2012.