El largo camino de vuelta a la realidad

Durante gran parte de las dos últimas décadas, el entorno de mercado para los inversores en renta fija estaba claramente definido. Los bancos centrales del mundo occidental no solo controlaban el extremo corto de la curva de tipos, sino que también influyeron sobre toda la curva mediante sucesivas y extraordinarias rondas de expansión cuantitativa (QE) para reducir los tipos de interés reales y actuar, en la práctica, como comprador de última hora para absorber el exceso de deuda. Como resultado, para obtener buenos resultados de inversión solía ser más importante interpretar correctamente las decisiones y mensajes de los bancos centrales que analizar los fundamentales económicos subyacentes y actuar en consecuencia.

Pero está claro que este entorno de mercado ha desaparecido. Desde 2022, los bancos centrales de todo el mundo se han visto obligados a abandonar sus políticas de tipos ultra bajos para combatir la inflación. Los programas de QE han finalizado y han empezado a revertirse de forma gradual, y además, en el caso de la Reserva Federal de EE. UU., también han reducido la orientación que proporcionaban al mercado. 

Esto ha dado lugar a un ajuste significativo de los mercados, con movimientos de rentabilidades a menudo intensos y volátiles a medida que los mercados vuelven a reflejar los fundamentales económicos subyacentes y las condiciones reales de la oferta y la demanda, un proceso que creemos aún no ha finalizado en los mercados de tipos de interés y que, en el caso de los mercados de crédito corporativo de mayor calidad, ni siquiera ha comenzado. Otro efecto importante y cada vez más visible de este proceso de reajuste ha sido la desaparición de los factores de descorrelación entre clases de activos, lo que sigue socavando los conceptos tradicionales de diversificación.

Teniendo todo esto en cuenta, creemos que la inversión en renta fija exige un enfoque prudente, una selección rigurosa y soluciones especializadas y a medida, con activos de calidad que ofrezcan diferenciales atractivos y respaldados por sólidos fundamentales, una exposición controlada al riesgo de tipos de interés y unas características de descorrelación y diversificación que continúen aportando valor.

Argumentos a favor de una duración más corta y riesgo de tipos de interés moderado

Los tipos de interés reales de los bancos centrales, tanto en las economías occidentales como en los mercados emergentes, han vuelto a terreno positivo, al menos si se miden en función de las cifras de inflación subyacente, menos volátiles. Además, el fuerte repunte de los precios de la energía a raíz del conflicto en Oriente Medio y el peligro de que la inflación general se extienda y afiance más cuanto más tiempo permanezca sin resolverse la situación, ha llevado a los mercados a descontar ahora subidas de entre 50 y 75 puntos básicos (pb) en los próximos 9 a 12 meses para la mayoría de los bancos centrales occidentales.

Si los mercados aciertan en su valoración y estas subidas se materializan, el impacto en las estrategias de renta fija de menor duración sería limitado, pero el aumento del carry de los tipos de interés se trasladaría rápidamente, elevando así la rentabilidad global de estas estrategias. Dado que el mercado descuenta subidas de tipos similares en magnitud y calendario en prácticamente todos los bancos centrales occidentales, el efecto sobre los costes de cobertura entre divisas también debería ser muy reducido para aquellos inversores que cubran el riesgo divisa. Y desde el punto de vista de la diversificación de la cartera, también cabe señalar que las estrategias de menor duración suelen presentar una correlación sustancialmente menor con clases de activos como la renta variable o las materias primas que las estrategias de mayor duración.

Argumentos para no asumir un exceso de riesgo de duración

Las rentabilidades de los bonos soberanos a largo plazo, que actualmente cotizan en máximos (o casi) de varias décadas, pueden resultar tentadores para muchos inversores. Sin embargo, creemos que ni los factores fundamentales ni los aspectos técnicos de mercado justifican todavía una ampliación significativa de la duración más allá de los vencimientos a cinco años, tanto en términos de rentabilidad absoluta basada en escenarios como, sobre todo, en términos de rentabilidad ajustada al riesgo. Partiendo de un enfoque fundamental que asume niveles históricamente normalizados para la inflación media esperada, los tipos reales a corto plazo y las primas de plazo reales para los tramos de vencimiento a 10 y 30 años, el proceso de ajuste de las rentabilidades hacia niveles alineados con los fundamentos aún tiene un largo camino por recorrer. 

Pero incluso si las valoraciones ajustadas a los fundamentales ya fueran razonables en la actualizad, es probable que las posiciones de mayor duración obtuvieran un rendimiento inferior, tanto desde el punto de vista de la rentabilidad como de la volatilidad. En primer lugar, tomando como ejemplo EE. UU., la inflación futura implícita, expresada en las tasas de equilibrio (breakeven rates), se sitúan por debajo la de la gran mayoría de los períodos anteriores, tanto a largo como a corto plazo. Además, es posible que los tipos reales a corto plazo y las primas de plazo reales podrían necesitar aumentar para seguir atrayendo suficiente demanda en un contexto en el que las tendencias fiscales y crediticias de los gobiernos siguen siendo desfavorables, otros emisores compiten de forma significativa por financiación a largo plazo, los inversores extranjeros continúan reduciendo su participación en estos mercados, la desglobalización favorece un entorno geopolítico más volátil y la influencia política sobre los bancos centrales podría incrementarse. En ausencia de un comprador de último recurso como durante la expansión cuantitativa, una reevaluación cualquiera de estos factores podría provocar nuevas correcciones en los precios. 

Desde el punto de vista de la diversificación de la cartera y la gestión del riesgo, creemos que los bonos gubernamentales de mayor duración han perdido en gran medida su función tradicional como estrategia descorrelacionada, especialmente frente a la renta variable.

El atractivo del crédito especializado frente al crédito corporativo tradicional

Mientras que las rentabilidades de los bonos de referencia han recorrido un largo y complejo camino hacia la normalización, tal y como se ha señalado anteriormente, los diferenciales del crédito corporativo tradicional se han movido en la dirección opuesta, con valoraciones que han comenzado a alejarse cada vez más de los fundamentales tras la expansión cuantitativa, impulsadas en gran medida por una demanda sólida y constante de rentabilidad periódica. De hecho, los diferenciales en muchos segmentos del mercado de crédito corporativo cotizan ahora en sus niveles más ajustados desde mediados de 2007. 

Tomando como ejemplo los bonos corporativos globales high yield, cuyo índice incluye aproximadamente dos tercios de emisores estadounidenses, la serie de índices de BofA cotiza actualmente con un diferencial de tan solo +270 puntos básicos por encima de los bonos gubernamentales. Sin embargo, si se tienen en cuenta las tasas de impago crediticio subyacentes de los últimos 12 meses, el ciclo económico general o los indicadores de riesgo técnico, como la volatilidad implícita del S&P 500 (VIX), los diferenciales de esta clase de activos deberían situarse más cerca de los +450 puntos básicos, según los patrones históricos relativos.

Pero esto va más allá de unas valoraciones excesivamente elevadas y se extiende a la pérdida de los beneficios de la diversificación de la cartera. Más concretamente, dado que las curvas de rendimiento subyacentes han subido de forma significativa en los últimos años, y los diferenciales se han, la composición de la rentabilidad total de los bonos corporativos ha cambiado de forma bastante drástica. 

Tomando hoy como ejemplo los bonos corporativos estadounidenses investment grade, apenas el 15 % de su rendimiento procede del diferencial de crédito, mientras que el 85 % se debe a la curva de referencia del Tesoro, lo que supone la mayor concentración desde 2007. Incluso en el caso de los bonos corporativos estadounidenses high yield, esta proporción se sitúa en un 35 % frente a un 65 %, respectivamente. Como resultado, y como era de esperar, la correlación de los bonos corporativos estadounidenses investment grade respecto a los bonos del Tesoro se ha disparado hasta un valor extremo de 0,96, mientras que los bonos corporativos estadounidenses high yield han alcanzado una correlación récord de 0,78.

Así pues, sí, los bonos corporativos pueden parecer una solución fácil para generar una rentabilidad adicional con respecto a los bonos del Estado, y es posible que un buen número de inversores se sienta incluso más cómodo prestando a empresas que a gobiernos. Pero, si lo analizamos con objetividad, los bonos corporativos convencionales no ofrecen una compensación por el riesgo que pueda considerarse ni siquiera remotamente adecuada y, además, ya no aportan beneficios significativos en materia de diversificación. Por lo tanto, los inversores que busquen alternativas podrían plantearse soluciones especializadas de renta fija, en las que los niveles de diferencial, las valoraciones, la sensibilidad a los tipos de interés y las características de diversificación pueden diferir de forma sustancial de las que ofrecen los mercados de crédito corporativo convencionales.