¿Es la situación de la vivienda en España una preocupación real para los inversores internacionales? 
Sí, es verdad que hay cierto nerviosismo entre los inversores extranjeros, más que nada por la deriva que van tomando las regulaciones en España. Si ya partíamos de una base donde existían dudas sobre la seguridad jurídica, estos cambios normativos suponen un empujón más hacia el aumento de la incertidumbre a la hora de invertir en nuestro país. 

Habrá que ver en qué queda todo esto, teniendo en cuenta además el calendario electoral y los estertores de la legislatura. Esperamos que no vaya a mucho más. Cualquier medida tomada por presión mediática y con objetivos políticos termina menoscabando el funcionamiento normal de la economía, de la inversión y del retorno. 

¿Se ha convertido la seguridad jurídica en un problema exclusivo de España? 
No, no es solo en España. Lo estamos viendo también en Francia. Hay cierta sospecha y preocupación, que se empieza a reflejar en los diferenciales de deuda franceses o en los problemas de endeudamiento público. La duda es si el camino de los gobiernos va a ser abarcarlo todo y hacer que los ciudadanos terminen pagándolo. 

¿Percibe el mercado una crisis de deuda pública en Europa? 
El problema de la deuda pública es que no está a flor de calle y la gente no la percibe en su día a día. Sin embargo, la situación en países como Francia o España es seria. En Francia llevan estancados en un déficit del 5% durante bastantes años porque no paran de gastar. 

En Estados Unidos ocurre algo similar: la economía crece con fuerza y el desempleo está en mínimos, pero mantienen déficits públicos del 5% o 6%. Se está sosteniendo la actividad a costa de endeudar masivamente tanto a empresas como a gobiernos. 

¿Está fluyendo más dinero hacia los bonos corporativos que hacia la deuda pública? 
Tras las turbulencias de inflación y emisión masiva de papel desde el verano, el mercado está premiando a las compañías frente a los estados. El ejemplo más claro es Francia: un 30% de los bonos corporativos de empresas francesas cotiza ya por debajo del coste de financiación del propio Tesoro francés. 

Esto demuestra que el inversor confía más en la capacidad de generación de recursos de una multinacional privada que en la capacidad de un gobierno para encauzar sus problemas de deuda. El mercado percibe que la deuda estatal tiene un riesgo creciente. 

¿Cómo afecta el aumento del coste de la deuda a las empresas y a los presupuestos públicos? 
El coste de los intereses ya empieza a hacer daño. En las empresas más endeudadas se nota en la diferencia entre el margen operativo y el margen neto: las coberturas y los costes financieros están estrechando esos márgenes varios puntos. 

En el ámbito público, los gobiernos se ven obligados a emitir deuda constantemente a tipos más altos. Además, gran parte del gasto responde a compromisos inflexibles como la sanidad o las pensiones. En

Estados Unidos, la estrategia propuesta es intentar crecer más para poder pagar la deuda. La cuestión es que ese crecimiento se está buscando mediante un mayor gasto militar e industrial para prepararse ante tensiones geopolíticas, lo cual no deja de ser más endeudamiento. 

¿Cree que los estados acabarán interviniendo para frenar este trasvase de capital hacia el sector privado? 
No creo que los estados vayan en contra de la inversión privada. En Estados Unidos, por ejemplo, se incentiva activamente que el sector privado lidere e invierta en Inteligencia Artificial como un motor estratégico de la economía. 

Lo que sí se produce es un efecto desplazamiento (crowding out). Si una empresa privada rentable paga un tipo de interés X para atraer capital, cualquier otro emisor que busque financiación tendrá que ofrecer X más una prima. Para un ahorrador conservador en Europa, si los tipos de referencia se sitúan en torno al 3% y hay bonos corporativos de buena calidad pagando un 4%, la necesidad de asumir riesgos en activos más complejos disminuye. 

¿Damos el año por cerrado en los mercados financieros o queda recorrido en el último trimestre? 
Yo creo que todavía nos queda recorrido y alegrías en este último trimestre. Aunque los índices están en dobles dígitos de rentabilidad en muchos mercados (Estados Unidos, Japón, Corea), otros como Alemania o China han tenido un comportamiento más flojo o negativo. 

Sigue habiendo tono alcista impulsado por la solidez macroeconómica y los resultados empresariales. Las elecciones estadounidenses del 4 de noviembre pueden actuar como un catalizador positivo adicional. La propensión al riesgo del inversor se mantiene firme. 

¿Qué perspectivas contempla de cara al próximo año? 
El año que viene habrá que andar más de puntillas y con mucha vigilancia. Hay muchos factores en movimiento: el impacto real de los tipos de interés en los beneficios, las tensiones geopolíticas y un cargado ciclo electoral en Europa. 

Los choques de oferta acumulados en energía o materias primas han sido amortiguados al principio con subsidios públicos, pero si los precios altos se prolongan en el tiempo, terminan calando en la economía real. La variable clave a vigilar en los próximos meses será el comportamiento del consumo privado y las campañas navideñas. 

¿Tienen los inversores un colchón suficiente tras las rentabilidades acumuladas en los últimos años? 
Quien haya mantenido exposición a renta variable en los últimos tres años ha obtenido retornos acumulados muy elevados, superiores al 30% o 40%. Esa riqueza acumulada genera un colchón amplio que reduce el miedo a una posible corrección a corto plazo. El riesgo es que el mercado se acostumbre a rendimientos del 10% o 12% anual como si fuesen la norma. Por ahora no se aprecia pánico y sigue habiendo liquidez dispuesta a entrar en activos de riesgo