Opinión de Fisher Investments sobre el limitado efecto de las reformas estructurales en la renta variable

Coincidimos en que las reformas estructurales pueden generar beneficios económicos a largo plazo. Sin embargo, constatamos que, a menudo, apenas inciden en los factores que más importan para la renta variable en los próximos 3 a 30 meses. A nuestro juicio, conviene tenerlo presente cuando los titulares exageran el supuesto potencial de este tipo de cambios.

El objetivo de las reformas estructurales es "cambiar la estructura de una economía, el marco institucional y regulatorio en el que operan las empresas y las personas".(i) En lugar de estimular la demanda (por ejemplo, mediante un programa de estímulo fiscal basado en un mayor gasto público en grandes proyectos públicos o en devoluciones fiscales), las reformas estructurales pretenden actuar sobre la oferta para facilitar la producción de bienes y servicios. Entre otros ejemplos, cabe citar la simplificación del sistema tributario o de la normativa laboral; la reducción de la burocracia y las trabas administrativas; el fomento del emprendimiento o de la inversión mediante incentivos, subvenciones o avales de préstamos; y los programas de formación de aprendices.

En opinión de Fisher Investments, estos cambios pueden resultar beneficiosos para la economía, aunque no necesariamente de la forma que muchos creen. Las reformas estructurales pueden favorecer la competitividad y la productividad, pero sus efectos suelen tardar en manifestarse y, por tanto, no siempre aparecen en un horizonte temporal relevante para la renta variable.

España ofrece un buen ejemplo. En febrero de 2012, el Gobierno del presidente Mariano Rajoy aprobó una amplia reforma laboral como parte de la respuesta del país a la crisis de deuda de la eurozona y a sus problemas económicos. Uno de los cambios más destacados facilitó que las empresas pudieran despedir a trabajadores por causas económicas. La regulación laboral anterior encarecía y dificultaba los despidos, incluso cuando existía una causa justificada, debido a la tendencia de los tribunales laborales a fallar a favor del trabajador.(ii) Esto dificultaba que las empresas redujeran costes durante las recesiones, un proceso doloroso pero a menudo necesario, según nuestros análisis, para eliminar excesos y reorientar el negocio de cara a la recuperación y a una futura expansión. La flexibilización de la normativa laboral podía ayudar a las empresas españolas a ajustar sus estructuras cuando la coyuntura económica lo exigiera.

Sin embargo, este cambio favorable para los empleadores españoles no impulsó la renta variable nacional. En los seis meses posteriores a la aprobación del paquete, la renta variable española cayó un 16,3 %, muy por detrás de la eurozona (1,2 %) y la mundial (9,4 %).(iii) Un año después de la aprobación de las reformas, la renta variable española apenas había variado (–0,5 %), frente al 12,0 % de la eurozona y el 11,6 % del mercado mundial.(iv) El efecto positivo a largo plazo sobre la competitividad de la economía española no bastó para contrarrestar las consecuencias más inmediatas de la crisis de deuda de la eurozona sobre la economía y los mercados nacionales.

La India ofrece otro ejemplo relevante. Tras la llegada al poder del primer ministro Narendra Modi en 2014, su Gobierno puso en marcha una serie de reformas económicas y estructurales graduales. Entre ellas, figuraban la simplificación de los trámites para crear una empresa —por ejemplo, mediante la digitalización del proceso de solicitud—, un programa para fomentar la creación de empresas emergentes y la introducción de un impuesto nacional sobre bienes y servicios. Este gravamen sustituyó un sistema fragmentado por un marco uniforme y más sencillo. En opinión de Fisher Investments, estas medidas buscaban reducir los costes de cumplimiento normativo y mejorar la eficiencia del comercio entre estados.

Estas reformas probablemente facilitaron que las empresas indias se desenvolvieran en un entorno normativo históricamente complejo, pero sería exagerado afirmar que beneficiaron de forma sustancial a la renta variable en aquel momento. Por ejemplo, seis meses después de la entrada en vigor del impuesto sobre bienes y servicios, el 1 de julio de 2017, la renta variable india había subido un 9,3 %, ligeramente por debajo del 10,1 % registrado por los mercados emergentes.(v) Del mismo modo, 12 meses después de la implantación del impuesto, la rentabilidad de la renta variable india, del 4,0 %, se situó ligeramente por debajo del 5,7 % del conjunto de los mercados emergentes.(vi) La simplificación del sistema tributario probablemente redujo fricciones para las empresas indias, pero no tuvo fuerza suficiente para imponerse a la influencia de las tendencias mundiales existentes sobre los beneficios empresariales.

En opinión de Fisher Investments, la historia muestra que los beneficios de las reformas estructurales tienden a materializarse a medio y largo plazo. Sin embargo, según nuestros análisis, la renta variable presta más atención a los factores económicos y políticos que afectan directamente a los beneficios empresariales durante los próximos 3 a 30 meses. Tomemos como ejemplo una modificación de la legislación laboral; no es probable que lleve a una empresa a despedir o contratar de inmediato porque el empleador debe valorar otros factores, como si puede atender la demanda de sus clientes a corto plazo con la plantilla actual. Del mismo modo, facilitar la creación de empresas puede animar a potenciales emprendedores a asumir riesgos, pero desarrollar y hacer crecer esas compañías —si consiguen sobrevivir— lleva tiempo, normalmente años. Y, aunque estas medidas sean positivas para la economía, pueden guardar poca o ninguna relación con los valores cotizados. Conviene tener esta perspectiva presente cuando los políticos ensalzan posibles cambios destinados a reforzar la competitividad empresarial: pueden ser positivos, pero probablemente tendrán poca relevancia para la renta variable.

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Fisher Investments Ireland Limited es una sociedad de responsabilidad limitada constituida en Irlanda y regulada por el Banco Central de Irlanda. Fisher Investments es el nombre comercial utilizado por las sucursales de Fisher Investments Ireland Limited en España e Italia. Fisher Investments Ireland Limited y su nombre comercial, Fisher Investments, están inscritos en el Registro Mercantil de Irlanda con los números 623847 y 772424. El domicilio social de Fisher Investments en Ireland es: 3rd Floor, 24-26 City Quay, Dublin Docklands, Dublin, D02 NY19, Ireland.

El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento.