Natalia, fuiste la ganadora del premio Jóvenes y Brillantes de Periodismo Económico. ¿Cómo ha cambiado el mercado y cómo han cambiado los inversores desde entonces, tanto en el ámbito de la información económica como en los productos de inversión?

Yo tengo una experiencia bastante anterior a ese momento y sí que es verdad que, prácticamente desde mis inicios en el mundo económico, el cambio ha sido brutal. Absolutamente brutal.

Y eso ha ocurrido a pesar de que hemos atravesado tres crisis impresionantes. Primero tuvimos la crisis financiera, que prácticamente mató al mercado. Después, en España y en Europa, llegó la crisis del euro, especialmente dura alrededor de 2012. Y posteriormente tuvimos el Covid, que lógicamente fue uno de los peores episodios que hemos vivido.

A pesar de todo ello, si tengo que analizar la trayectoria desde que empecé en este mundo, destacaría dos cambios fundamentales.

El primero es la democratización del mercado. En España lo hemos visto clarísimamente. Hemos pasado de tener un mercado que estaba prácticamente formado por inversores institucionales a una situación en la que puedes preguntarle a tu vecino y te dice tranquilamente que invierte en bolsa.

Esa generalización me parece muy positiva a todos los niveles porque, de alguna manera, hemos conseguido bajar la bolsa al suelo, acercarla a la gente, y eso es muy importante.

Además, antes tener una vivienda era, por decirlo de alguna manera, lo que hacía “rico” a un español o lo que permitía aumentar fundamentalmente su patrimonio. Ahora eso ha cambiado. Actualmente, invertir en bolsa también tiene una importancia muy relevante dentro de la construcción patrimonial.

Esta misma semana leí un informe de Allianz que señalaba que, en el caso español, la exposición a renta variable se encuentra por encima de la del resto de Europa e incluso de la media global, prácticamente en torno a un 52 %. Eso muestra que estamos en una situación francamente interesante. Además, es una tendencia progresiva: la gente se va animando cada vez más a entrar en los mercados.

Por otro lado, el segundo gran cambio es el protagonismo de los valores tecnológicos, y especialmente de los gigantes tecnológicos.

Hemos visto cómo han ido creciendo compañías como Meta, Apple, Amazon o Microsoft, pero probablemente el gran paradigma sea Nvidia: pasar de valer relativamente poco a alcanzar una valoración extraordinaria.

Cuando yo empecé en este mundo, por ejemplo, determinados grandes índices tecnológicos estaban en niveles de apenas unos centenares de puntos y ahora se encuentran en decenas de miles. Es una auténtica barbaridad el cambio que se ha producido.

Y después tenemos encima de la mesa la inteligencia artificial. Esto no ha hecho más que empezar y tiene un futuro impresionante.

Lo que todavía no sabemos muy bien es cómo se va a monetizar realmente todo ese desarrollo dentro del mercado. Creo que ni siquiera los propios agentes saben todavía con exactitud cómo se va a producir.

Estamos viendo una inversión enorme en inteligencia artificial, muchísimo capital destinado a ella, y ahí aparecen cuestiones como la deuda o el capex, la inversión en capital. Habrá que ver hasta dónde llega todo eso y cuáles son finalmente sus consecuencias.

Ahora que hablamos de deuda y capex, ¿cómo puede afectar un mundo tan endeudado? En Estados Unidos se acercan elecciones y Trump podría perder las dos cámaras. ¿Qué crees que puede pasar?

Todo va a depender del resultado. Es verdad que, tradicionalmente, las elecciones estadounidenses no influyen de una manera excesivamente determinante en el devenir de los mercados como tales. Pero también es cierto que, si Trump perdiera las dos cámaras, podría quedarse durante dos años en una situación de lo que en Estados Unidos se denomina un “pato cojo”.

Y eso podría generarle un problema importantísimo desde el punto de vista legislativo, porque tendría muchas dificultades para sacar iniciativas adelante. Ya hemos visto situaciones similares con presidencias anteriores. Le ocurrió, por ejemplo, a Bill Clinton. Una parálisis legislativa puede convertirse en algo muy relevante.

¿Qué dicen ahora mismo las encuestas? Todo apunta a que existe una probabilidad elevada de que pierda la Cámara de Representantes. De hecho, en este momento el debate estaría más en cuánto podría perderla que en la posibilidad misma de perderla.

La situación del Senado, en cambio, no está nada clara. Ahí las cosas están mucho más abiertas y hay que tener en cuenta también el papel del voto de desempate que puede ejercer la vicepresidencia de Estados Unidos.

Si al final se produjera una situación en la que Trump se mantiene en la Casa Blanca, los demócratas recuperan la Cámara de Representantes y el Senado continúa en manos republicanas, entraríamos en un escenario interesante.

Además, sabemos que los intereses del poder legislativo estadounidense no siempre coinciden con los de la Casa Blanca. Y esto no ocurre únicamente con Trump; ha sucedido históricamente con diferentes presidencias.

Si ese escenario finalmente se materializara, probablemente podríamos ver cierta movilización política y la aparición de nuevas iniciativas legislativas. Algunas podrían ser vetadas o rechazadas desde la Casa Blanca, pero al menos se pondrían otros asuntos encima de la mesa.

Ahora mismo gran parte de la política estadounidense gira alrededor de Trump y de las propias elecciones, porque él se ha situado en el centro de prácticamente todo el debate.

Todo esto está haciendo que vuelvan a ganar protagonismo los activos refugio, como el oro o Bitcoin. ¿Es tan grave la situación desde el punto de vista general?

La situación de la deuda es tremenda. No diría simplemente que es alta: diría que es tremenda. Lo estamos comprobando prácticamente día a día.

Esta misma semana, por ejemplo, determinados vencimientos de la deuda estadounidense han alcanzado rentabilidades que no se veían desde hace más de veinte años, por encima de 5,33% para el 10 años americano. También hemos observado movimientos similares en el bono estadounidense a treinta años, que ha llegado a niveles máximos de alrededor de veinticuatro años.

Es una situación absolutamente extraordinaria. Ahora bien, yo voy a contradecir un poco lo que parece decir el mercado: no considero ni al oro ni a Bitcoin auténticos activos refugio en el sentido tradicional. Yo los veo de una manera diferente.

En el caso del oro, especialmente teniendo en cuenta la trayectoria que está mostrando últimamente, considero que se parece más a un activo de inversión puro y duro. No debemos olvidar, además, el enorme tamaño que representa el oro dentro del mercado global. Siempre hablamos de Nvidia, Apple y otras grandes compañías, pero el valor agregado del mercado del oro es gigantesco.

Por eso, teniendo en cuenta la trayectoria que está mostrando y diferentes factores de mercado, considero que se ha alejado en cierta medida del comportamiento clásico de un activo refugio. De hecho, hemos visto situaciones en las que, cuando más se tensionan los bonos, el oro puede bajar. Además, mantiene una dependencia muy importante respecto a la fortaleza del dólar.

El caso de Bitcoin también es diferente. Aunque Bitcoin se ha consolidado dentro del mercado y se ha convertido en un activo especialmente popular entre la gente joven, ya no podemos decir que sea algo exclusivo de los jóvenes.

Tenemos ejemplos muy claros. JPMorgan, por ejemplo, ha tenido que transformar completamente su postura. Inicialmente existía dentro de la entidad y entre determinados directivos una visión enormemente crítica hacia Bitcoin y los criptoactivos. Ahí tenemos a Jamie Dimon.

Sin embargo, esa posición ha tenido que cambiar porque los propios inversores han comenzado a demandar este tipo de productos. Actualmente, grandes entidades financieras cuentan incluso con departamentos especializados en criptoactivos. Por tanto, Bitcoin ya se ha institucionalizado en cierta medida dentro del mercado.

Pero las subidas que estamos observando no se producen necesariamente porque la gente abandone otros activos buscando refugio en Bitcoin. Una parte fundamental de esos movimientos procede de los flujos de capital que están entrando nuevamente a través de los ETF vinculados a Bitcoin.

Es decir, determinados movimientos que hemos visto hasta niveles cercanos a los 86.000 no tienen necesariamente que interpretarse como una huida general hacia Bitcoin como activo refugio. Hay que analizar el impacto de los flujos procedentes de esos vehículos de inversión. Por eso, personalmente no lo interpretaría de esa manera.

En cambio, la cuestión de la deuda sí es algo que debemos tener muy presente de cara al futuro.

¿Has observado nuevas tendencias de inversión? ¿Qué estrategias te llaman más la atención: indexación, value, growth, momentum, quality...?


Una de las cosas que más me ha llamado la atención es la unión entre las estrategias value y growth. A mí siempre me había parecido que eran enfoques prácticamente incompatibles, y sin embargo estamos viendo cómo empiezan a combinarse.

También me llaman bastante la atención estrategias como momentum y quality. Pero, lógicamente, lo que ahora mismo está predominando claramente dentro de los mercados es la indexación. Y particularmente el crecimiento de los ETF, que este año han experimentado una auténtica explosión, siendo el activo estrella.

Además, ya no estamos hablando únicamente de indexación en el sentido tradicional de replicar exactamente un índice.Cada vez observamos más desarrollo en la parte de gestión activa a través de ETF, donde se crea un fondo con una selección propia de valores.

Eso está ganando muchísimo peso, no solamente dentro del propio mercado sino también dentro del imaginario y de las preferencias de los inversores. Creo que este tipo de productos tiene bastantes posibilidades de seguir progresando durante los próximos ejercicios.

¿Y la desaparición o reducción del carry trade puede tener repercusiones en España, que ha sido uno de los grandes mercados durante estos últimos tres años?

Sí, puede tenerlas. Y una de las consecuencias podría ser un aumento de los costes de financiación. Eso podría complicar, por ejemplo, de manera importante el mundo de las hipotecas. Es algo que debemos tener en cuenta.

Ahora bien, para que el efecto sea realmente importante tienen que producirse varios factores. No basta únicamente con que haya cambiado el sesgo de la política monetaria japonesa.

Yo creo que quizá no llegue a producirse con una intensidad excesivamente elevada porque Estados Unidos podría actuar para intentar frenarlo, ya que sería uno de los primeros grandes perjudicados.

Nosotros recibiríamos el efecto posteriormente, como una especie de efecto dominó. ¿Por qué Estados Unidos podría resultar perjudicado? Porque los inversores japoneses poseen una cantidad enorme de deuda estadounidense. Si esos inversores ven que su propia deuda nacional empieza a ofrecerles un rendimiento mucho mayor, podrían decidir vender bonos estadounidenses y trasladar parte de ese dinero hacia activos japoneses.

Creo que, si ese proceso alcanzara una magnitud considerable, el Tesoro estadounidense intentaría adoptar medidas para compensarlo o equilibrarlo de alguna manera. Por eso considero que probablemente la situación no llegue a extremos dramáticos.

Ahora bien, si finalmente los inversores japoneses vendieran deuda estadounidense de una manera realmente intensa, habría consecuencias. En Europa probablemente seríamos de los últimos en recibir el impacto, pero cuando llegara podríamos terminar siendo unos de los más seriamente perjudicados a través del aumento de los costes de financiación.

¿Y España? Llevamos ya un recorrido bursátil muy importante. ¿Crees que todavía le queda recorrido?

Yo sinceramente creo que sí. Creo que, en el caso del Ibex 35, y en general de la bolsa española, todavía estamos aproximadamente a medio camino.Hay que recordar que nos ha costado muchísimo llegar hasta aquí.

No solamente tuvimos que recuperarnos del Covid, sino que tardamos hasta aproximadamente octubre del año pasado y nada menos que 18 años en recuperar determinados máximos.Mientras tanto, otros índices europeos, como el Euro Stoxx, el DAX alemán o el CAC 40 francés, ya los habían recuperado.

Es decir, en cierto modo hemos sido los últimos en llegar. También es verdad que esto se explica parcialmente por la composición tan particular que tiene el Ibex 35 frente a otros mercados. Por ejemplo, la bolsa alemana cuenta con una mayor exposición tecnológica y también con un peso industrial muy importante. En España, en cambio, el Ibex está fuertemente dominado por el sector bancario. En ese sentido nuestro mercado tiene ciertas similitudes con el italiano.

Por tanto, hemos tardado mucho en llegar. Pero ahora mismo estamos en una situación en la que el Ibex se encuentra mucho más cerca de los 20.000 puntos que de determinados niveles inferiores que veíamos hace no demasiado tiempo. Y además hemos registrado alrededor de 28 máximos históricos en lo que llevamos de año y 43 desde octubre del año pasado.

Hace muy poco, en agosto, nos encontrábamos nuevamente en máximos históricos. Por tanto, esa situación puede recuperarse. Pero ocurre que ahora mismo tenemos un panorama de muy corto plazo extraordinariamente complicado. Por eso creo que hay que esperar y observar.

Si la situación actual se mantiene y determinados conflictos o tensiones se enquistan, como el de Oriente Medio que tanto impacta en el mercado, habrá que ver qué ocurre después de las elecciones estadounidenses y cómo evolucionan otros acontecimientos geopolíticos.

Además, esto sería algo que inicialmente el mercado no estaba descontando. No debemos olvidar que la expectativa del mercado era que el conflicto del estrecho de Ormuz y sus derivadas fueran de muy corto alcance. Sin embargo, no está siendo así. Seguimos dentro de ellos. Y todo eso tiene que resolverse o, al menos, aclararse.

Mientras no ocurra, el Ibex probablemente se mantendrá más o menos lateralizado, como ha sucedido durante la segunda mitad de agosto y prácticamente durante todo septiembre. En septiembre ha perdido algo más de un 2 %, pero lo ha hecho además con una volatilidad extremísima.

Hemos tenido sesiones en las que, por ejemplo, valores como Indra podían experimentar movimientos del 3 % y acabar la sesión en una dirección muy diferente. Pongo el ejemplo de Indra porque es uno de los valores más volátiles, pero hemos visto comportamientos similares en muchas otras compañías.

Por eso hay que tener bastante cuidado y actuar con mucha prudencia. Aun así, creo que potencialmente el Ibex 35 podría comportarse muy bien si las nubes que existen actualmente y las tensiones geopolíticas terminan disipándose un poco.

Las small caps parecen haberse quedado algo rezagadas tanto en Europa y España como en Estados Unidos. ¿Crees que en algún momento llegará su oportunidad o la indexación juega en su contra?

No creo que la indexación vaya necesariamente en su contra. Creo que puede ocurrir algo parecido a lo que comentábamos respecto al Ibex. Quizá no tengan la misma potencia inmediatamente y posiblemente necesiten algo más de tiempo.

En el caso de Estados Unidos, por ejemplo, es verdad que actualmente hay que buscar bastante para encontrar auténticas joyas entre las compañías pequeñas, pero el mercado todavía no las está reconociendo.

Acabamos de terminar un mes en el que el Russell 2000, dentro de los grandes indicadores estadounidenses —aunque a veces lo dejamos un poco de lado—, ha sido uno de los que peor comportamiento ha tenido con diferencia.

Mientras tanto, otros índices, como el Nasdaq, sí han conseguido cerrar en positivo, aunque septiembre no haya sido un gran mes ni mucho menos. Por tanto, creo que el mercado todavía no está viendo plenamente esas oportunidades.

Sin embargo, sí existen posicionamientos, especialmente por parte de algunas gestoras, que empiezan a acercarse a este tipo de empresas porque consideran que pueden registrar subidas en el futuro. En Europa sucede algo parecido. Tenemos joyas escondidas, pero creo que su evolución va a depender muchísimo de los resultados empresariales.

Los resultados empresariales del segundo trimestre no fueron simplemente buenos: fueron muchísimo mejores de lo esperado. Ahora tendremos que comprobar qué ocurre durante el tercer trimestre. En el acumulado del ejercicio, las empresas ya empiezan a enfrentarse a vientos en contra bastante importantes. Tenemos unos tipos de interés que han subido a uno y otro lado del Atlántico y que incluso podrían seguir aumentando.

Y ya sabemos que ese tipo de circunstancias suele pesar muchísimo más sobre las empresas pequeñas y medianas que sobre las grandes compañías. A eso debemos añadir cuestiones como unos costes energéticos elevados y un petróleo que puede incrementar de forma muy importante los costes.

Todo ello podría ralentizar la recuperación de las pequeñas y medianas compañías o, sobre todo, demorar esas subidas que algunos inversores esperan. Por eso, quizá no sea todavía el momento inmediato. Pero si alguien está pensando en invertir a largo plazo, creo que actualmente las valoraciones de muchas de estas compañías son bajas y eso puede representar una oportunidad.

Eso sí: si se adopta una estrategia de largo plazo hay que olvidarse del pánico. Hay que olvidarse también de estar mirando la cotización del valor todos los días y a todas horas. Si realmente se está invirtiendo con esa perspectiva temporal, hay que asumir las oscilaciones. Más allá de eso, creo que puede funcionar.