La lenta evolución de la inflación, las crisis energéticas y el elevado volumen de emisiones figuraron entre los factores adversos, junto con el giro hacia una política monetaria más restrictiva por parte de los bancos centrales. En EE. UU., el crecimiento económico se mantuvo estable y las presiones salariales se mantuvieron contenidas, mientras que Europa conservó un crecimiento más moderado, aunque resistente, a pesar de los elevados precios de la energía. Los diferenciales de crédito se mantuvieron ajustados, pero mostraron signos de ampliación en un contexto de tensiones en los modelos de negocio.

De cara al futuro, creemos que los mercados podrían estar sobreestimando el alcance del endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales, dado el contagio relativamente moderado de los costes energéticos a otros sectores de la economía y los continuos avances observados en la inflación subyacente. Además, consideramos que el aumento de los rendimientos reales está mejorando, en general, el perfil de valor del mercado sin haber alcanzado aún niveles perjudiciales.

Desde el punto de vista del posicionamiento, nos decantamos por aprovechar las oportunidades de duración en los tramos corto y medio de la curva de tipos. Incluso en un contexto de subidas de tipos por parte de los bancos centrales, las diferentes trayectorias fundamentales entre las distintas regiones geográficas y dentro de ellas ofrecen diversificación y un potencial de ingresos adicional. En el ámbito del crédito, consideramos que los rendimientos de las emisiones de las grandes empresas tecnológicas son atractivos, incluso en vencimientos más largos; y nos decantamos por áreas selectas, como las titulizaciones, que cuentan con el respaldo de la estabilidad económica y ofrecen un equilibrio favorable entre rendimiento y duración. Dicho esto, nos hemos vuelto más cautelosos con respecto al crédito en general, ya que creemos que la turbulencia que están experimentando los mercados de tipos de interés podría extenderse a otras áreas.

La evolución de los rendimientos reales está generando oportunidades

A pesar de que el mercado sigue centrado en la inflación, creemos que la mayor parte de las recientes subidas de los rendimientos tienen menos que ver con el aumento de los precios que con los rendimientos reales, que a su vez dependen de una posible mejora de los fundamentales económicos, del aumento de la oferta relacionado con la inteligencia artificial y de las preocupaciones sobre la situación fiscal de los Estados.

Como se muestra, los rendimientos reales de EE. UU. han subido considerablemente, pero, situándose en torno al 2,65 % para los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, se encuentran por debajo del nivel del 3-4 % que, en nuestra opinión, podría empezar a lastrar la economía. Mientras tanto, creemos que los altos rendimientos reales ofrecen la oportunidad de obtener una renta significativa, al tiempo que reducen la probabilidad de sufrir pérdidas en la rentabilidad total, y aportan potencial de revalorización en caso de que la trayectoria de crecimiento se modere y los tipos de interés bajen. Es importante destacar que, en el pasado, los periodos de altos rendimientos reales han supuesto, por lo general, un punto de entrada atractivo para la exposición a la renta fija.

Es probable que continúe el sinuoso camino hacia el objetivo de inflación

La elevada inflación ha sido el principal motivo de preocupación para los mercados, tanto por las repercusiones derivadas de la demanda relacionada con la energía y la inteligencia artificial como por su efecto en la política de los bancos centrales. Con su origen en las medidas de estímulo de la época de la pandemia, la inflación lleva ya aproximadamente cinco años por encima del objetivo y ha mostrado cierta rigidez en medio de las subidas de los precios de la energía vinculadas a la guerra de Irán, lo que ha provocado un renovado giro hacia una política monetaria más restrictiva por parte de los bancos centrales. Sin embargo, no nos encontramos en una situación de inflación galopante. El PCE subyacente de EE. UU., por ejemplo, se ha situado en torno al 3 % durante el último año y, más recientemente, ha registrado cifras a corto plazo relativamente moderadas. De cara al futuro, aunque el conflicto de Oriente Medio y los precios del petróleo serán una variable clave para la inflación a nivel mundial, creemos que probablemente afectarán a la trayectoria y al calendario, más que a la trayectoria general de desinflación hacia los rangos objetivo.

Bancos centrales: el endurecimiento de la política monetaria podría ser sincronizado, pero de corta duración

¿Qué implica nuestra visión sobre la inflación para las expectativas de política monetaria? A diferencia del consenso del mercado, prevemos un ciclo de endurecimiento sincronizado, aunque relativamente breve, en los próximos meses. La última subida de tipos de la Fed en septiembre, junto con una posible subida adicional en diciembre, representa un intento de reforzar la credibilidad del banco central y acelerar la tendencia deflacionista. A partir de ahí, podríamos asistir a una pausa prolongada por parte de la Fed, ya que el gasto en inteligencia artificial mantiene a EE. UU. en una senda de crecimiento. En Europa, la reciente resistencia económica ha dado al BCE margen para endurecer su política monetaria con el fin de prevenir nuevos impactos derivados de los elevados costes energéticos, mientras que el Banco de Inglaterra también ha señalado su disposición a subir los tipos. Estas medidas podrían revertirse el año que viene en función de los datos. Por último, Japón sigue en camino de subir los tipos una vez este año y otra el próximo, antes de que, posiblemente, los recorte más adelante.

Las diferencias entre países refuerzan el valor de la diversificación y la selectividad

La situación financiera de los Estados y las economías europeas sigue evolucionando de formas inéditas. Cabe destacar especialmente la situación en Francia, donde el déficit presupuestario supera con creces el límite del 3 % establecido por la UE y los niveles de deuda están aumentando, lo que ha contribuido a que los rendimientos de los bonos del Estado francés hayan registrado recientemente un repunte hasta alcanzar su mayor diferencial respecto a los bonos alemanes desde la crisis de la deuda de la zona del euro. La incertidumbre política y los recientes disturbios estudiantiles se han sumado a la agitación general.

En términos más generales, los países europeos han presentado una amplia variedad de situaciones económicas, y España e Italia —tradicionalmente consideradas «periféricas»— han registrado un crecimiento más sólido que Francia —cuyos problemas se han señalado anteriormente— y Alemania, donde el retraso en el gasto en infraestructuras ha frenado el impulso económico. Es evidente que cuestiones comunes como la energía tendrán repercusiones, pero la idea de una «Europa única» a efectos de inversión ha quedado relegada al pasado.

La inteligencia artificial genera oportunidades y riesgos en los mercados crediticios

Las emisiones de bonos relacionadas con los hiperescaladores y la inteligencia artificial han dominado las emisiones con calificación de inversión durante el último año. Al principio nos mostrábamos escépticos, dados los rendimientos moderados que ofrecían, pero con la presión del mercado y la ampliación de sus diferenciales, estamos viendo surgir valor. Se trata de empresas muy conocidas, con negocios principales sólidos y amplios flujos de caja que, lo que es más importante en nuestra opinión, ya están obteniendo una rentabilidad sobre el capital gracias a la emisión. En definitiva, creemos que el equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad potencial de estas empresas puede resultar atractivo en todos los plazos de vencimiento, incluso en el extremo largo de la curva de tipos.

Es importante destacar que las oportunidades relacionadas con la IA han traspasado los límites del sector empresarial con calificación de inversión para abarcar los títulos respaldados por activos asociados al desarrollo de la IA, así como los valores de alto rendimiento que pueden prestar servicios especializados o de apoyo a este dinámico tema de inversión. Estas áreas pueden ofrecer diferenciales más elevados, pero también deben analizarse con detenimiento, teniendo en cuenta la presencia, ya generalizada, de riesgos derivados de la IA en todos los mercados.