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Hasta ahora hemos estudiado el dinero, la M2, los bonos, los 40 billones de deuda estadounidense y el creciente peso de los vencimientos a corto plazo. Este es el octavo artículo de La gran apuesta de Estados Unidos: deuda, dólar y el futuro del dinero y aquí ya hilamos más cada cosa que hemos ido viendo. Llegamos a un concepto poco conocido fuera de los bancos centrales pero fundamental para entender el problema: la dominancia fiscal.

Para entender cómo funciona un poco esto… El Gobierno decide cuánto gasta, cuánto recauda y cuánto se endeuda. La Reserva Federal, por su parte, utiliza los tipos de interés para tratar de mantener la estabilidad de precios y cumplir sus objetivos económicos.

Si la inflación se dispara, la Fed endurece la política monetaria. Pero introduzcamos ahora una deuda pública enorme.

Fuente: Carlos Arenas Laorga

Ahora subamos los tipos.

Los bonos que vencen tienen que refinanciarse progresivamente a rentabilidades superiores. Como vimos en otros artículos anteriores, cuanto más corta sea la duración de la deuda, más rápidamente se transmite ese nuevo coste.

La medicina contra la inflación empieza entonces a tener un efecto secundario que no gusta al Tesoro. Y, simplificando bastante, esto es la dominancia fiscal; cuando las necesidades financieras del estado comienzan a condicionar la política monetaria que debería aplicar el banco central.

Si subir los tipos para combatir la inflación amenaza con provocar graves problemas presupuestarios, el banco central empieza a perder margen de actuación.

Imaginemos que la inflación exige unos tipos del 6%, pero mantenerlos ahí provoca que el gasto por intereses del Estado se dispare. El banco central tiene dos opciones. Puede mantener el 6%, aceptar el deterioro fiscal y obligar al Gobierno a afrontar las consecuencias mediante menores gastos, mayores ingresos o más deuda. O puede mantener unos tipos inferiores a los que exigiría la estabilidad monetaria para hacer soportable la financiación del estado.

En el segundo caso hemos cruzado una línea. Ya no es la política monetaria la que disciplina a la política fiscal. Es la política fiscal la que condiciona a la monetaria.

No podemos afirmar que Estados Unidos esté actualmente bajo dominancia fiscal. Al menos en sentido estricto o técnico. Pero que estamos en el filo de la daga es algo bastante obvio.

La Fed sigue fijando la política monetaria de acuerdo con su mandato y su actual presidente, Kevin Warsh, acaba de advertir que podría ser necesario endurecer todavía más los tipos si no existe suficiente confianza en que la inflación vuelva al objetivo del 2%.

Eso, precisamente, es lo que debería hacer un banco central independiente; actuar contra la inflación, aunque resulte molesto para el Gobierno.

Pero las condiciones son poco halagüeñas. Mucha deuda; déficits estructuralmente elevados; costes por intereses crecientes; mayor sensibilidad de las cuentas públicas a los tipos; y una inflación que, lejos de haber desaparecido, ha vuelto a complicarse.

El verdadero peligro aparece si comienza esta secuencia:

más deuda → más intereses → mayor déficit → más deuda → presión para bajar tipos.

Si el banco central (la Fed) cede y mantiene el precio del dinero artificialmente bajo, el problema fiscal puede aliviarse temporalmente.

Pero puede aparecer otro: inflación más persistente.

Y si los inversores comienzan a pensar que la prioridad real de la Fed ya no es proteger el poder adquisitivo del dólar sino facilitar la financiación del Tesoro, exigirán probablemente una mayor compensación para prestar dinero a largo plazo.

Jerome Powell ya describió hace años ese posible círculo: fiscalidad insostenible, monetización, mayores expectativas de inflación, subida de los tipos largos y todavía mayor deterioro fiscal.

No hace falta llegar a imprimir billetes como en una hiperinflación hispanoamericana. Basta con que, poco a poco, la inflación tolerada sea algo mayor de la que habría sido sin semejante montaña de deuda.

Y aquí volvemos al comienzo de toda esta serie de artículos. El estado puede devolver los dólares. La cuestión es qué valor tendrán cuando los devuelva.

Eso nos lleva directamente al noveno artículo. Si aumenta el riesgo de que la moneda sea la variable utilizada para hacer más soportable la deuda, el inversor empieza a buscar algo que ningún Gobierno pueda fabricar.

Oro, Bitcoin y dólar serán nuestras siguientes piezas. Porque cuando aumenta la desconfianza en el dinero, resulta bastante interesante observar dónde decide refugiarse el inversor.