El nivel de deuda federal de Estados Unidos se cita con frecuencia como prueba de una crisis fiscal inminente, pero considero que esa conclusión es demasiado simplista. Es cierto que una carga de deuda equivalente a aproximadamente el 101% del PIB es históricamente elevada y, sin duda, merece atención, pero no creo que su magnitud, por sí sola, sea necesariamente problemática. La capacidad de un país para sostener deuda depende de un conjunto mucho más amplio de factores, entre ellos el tamaño y el crecimiento de su economía, el coste de financiación de la deuda, la estructura de vencimientos de sus obligaciones, la fortaleza de sus instituciones y, de forma importante, la disposición de los inversores a seguir financiándola. EE.UU. mantiene ventajas significativas en cada una de estas áreas, incluidos los mercados de capitales más profundos y líquidos del mundo, así como el papel central del dólar en el sistema financiero global.
Lo que me preocupa más es el elevado nivel de déficit fiscal de Estados Unidos, especialmente en un momento en el que la economía sigue mostrando una fortaleza relativa. Los déficits persistentes exigen que los inversores absorban una oferta creciente de títulos del Tesoro, mientras que unos tipos de interés más altos incrementan simultáneamente la carga del servicio de la deuda para el Gobierno. Por tanto, la cuestión no es simplemente cuánta deuda tiene ya EE.UU., sino cuánta deuda adicional pretende emitir y qué rentabilidad podrían exigir los inversores para financiarla.
Las ventajas estructurales de EE.UU. podrían estar empezando a disminuir
Esta distinción está adquiriendo una importancia cada vez mayor. Durante décadas, Estados Unidos se ha beneficiado de una demanda global excepcionalmente sólida de dólares y de activos financieros estadounidenses. El estatus del dólar como moneda de reserva, la extraordinaria liquidez del mercado de Treasuries, la confianza en las instituciones estadounidenses y la relativa estabilidad de la política económica del país han generado una preferencia estructural por los activos estadounidenses. Esta preferencia ha sido enormemente valiosa, ya que ha permitido a Estados Unidos obtener financiación a rendimientos más bajos de los que, en otras circunstancias, habrían sido necesarios.
No deberíamos asumir que esta ventaja es permanente.
Las actuales políticas arancelarias de Estados Unidos, la retórica agresiva hacia aliados históricos y la imprevisibilidad de la política estadounidense parecen estar llevando a los inversores institucionales no estadounidenses a cuestionar el tamaño de sus exposiciones al dólar y a los activos estadounidenses. Esto no significa que los inversores extranjeros estén abandonando Estados Unidos, ni creo que implique un desafío inminente al estatus del dólar como moneda de reserva global. Sin embargo, la dirección del debate ha cambiado claramente.
Así lo reflejan mis conversaciones con clientes institucionales de todo el mundo. Cada vez con mayor frecuencia, las discusiones giran en torno a las perspectivas del dólar estadounidense y a si las carteras deberían reducir o diversificar parte de su exposición a esta divisa. Inversores que históricamente han considerado sus asignaciones al dólar y a los activos estadounidenses casi como posiciones estructurales comienzan a preguntarse si sigue siendo apropiado mantenerlas en los niveles actuales. Se trata de un cambio de comportamiento relevante, especialmente en un momento en el que Estados Unidos está solicitando simultáneamente a los mercados globales de capitales que absorban un volumen sustancialmente mayor de emisiones de Treasuries.
En el margen, la ambivalencia de los inversores podría impulsar al alza las rentabilidades en EEUU
Las implicaciones no requieren un alejamiento drástico de los activos estadounidenses. En el margen, una menor disposición de los inversores extranjeros a aumentar sus posiciones, o un deseo de destinar el capital incremental hacia otros mercados, podría ser suficiente para provocar un aumento de las rentabilidades de los Treasuries. El incremento de las rentabilidades soberanas en otros mercados desarrollados no hace sino reforzar la credibilidad de dichas alternativas.
Es en este contexto donde la ampliación de la prima por plazo de los Treasuries adquiere una relevancia particular. Los inversores parecen estar exigiendo una mayor compensación por mantener deuda pública estadounidense de mayor duración. Los persistentes déficits fiscales, el aumento de la oferta de Treasuries, la incertidumbre inflacionaria y las mayores rentabilidades soberanas en otros países desarrollados son factores que contribuyen a esta dinámica. Asimismo, la creciente incertidumbre geopolítica y las dudas en torno a la futura demanda extranjera de activos estadounidenses podrían comenzar a reflejarse de manera cada vez más significativa en dicha prima.
Los programas de recompra de Treasuries y otras iniciativas similares pueden mejorar la liquidez y el funcionamiento del mercado de deuda pública estadounidense, pero constituyen respuestas de carácter técnico. No abordan estos desafíos estructurales de fondo. A largo plazo, desde Neuberger consideramos que Estados Unidos necesitará alguna combinación de una mayor disciplina fiscal, un crecimiento económico más sólido, rendimientos más elevados que compensen a los inversores por mantener una oferta creciente de deuda y/o inflación y depreciación del dólar que reduzcan el valor real de esa deuda.
Para los inversores, las implicaciones van mucho más allá de los Treasuries
Una prima por plazo más elevada termina incrementando la rentabilidad exigida a todas las clases de activos. Si los inversores pueden obtener una rentabilidad superior mediante la inversión en deuda pública estadounidense de larga duración, la rentabilidad requerida para asumir riesgo de crédito, riesgo de renta variable, apalancamiento, iliquidez o complejidad también debería aumentar. A medida que mejora el atractivo relativo del crédito cotizado, el crédito privado debe ofrecer una compensación adicional suficiente por la iliquidez; las valoraciones de la renta variable y del capital riesgo se enfrentan a tasas de descuento más elevadas; y los activos reales deben evaluarse frente a un coste de capital subyacente más alto.
Analizado desde el Integrated Capital Framework, no se trata simplemente de una decisión sobre si conviene aumentar la exposición a bonos de larga duración. Una prima por plazo más elevada modifica el atractivo relativo de las oportunidades en toda la cartera. Las rentabilidades esperadas, la liquidez, las exposiciones a factores, los costes de financiación y la compensación exigida por la iliquidez deben reevaluarse a la luz de una tasa libre de riesgo superior. La cuestión relevante pasa a ser dónde cada dólar adicional de capital contribuye en mayor medida a mejorar el conjunto de la cartera, y no qué asignación tradicional entre clases de activos debería aumentar o reducirse de forma mecánica.