¿Por qué los mercados emergentes están teniendo un comportamiento tan bueno este año?

El motor de las rentabilidades ha sido, ante todo, los beneficios. Estamos viendo una especie de ciclo récord de beneficios en gran parte del índice, y eso ha hecho que los precios de las acciones suban.
Los sectores en los que el crecimiento de beneficios ha sido más fuerte es la de los proveedores de hardware de tecnología de la información que suministran el equipamiento para los centros de datos en EE.UU.  Estas empresas ya eran negocios rentables y de alta calidad antes del inicio de la IA, pero a medida que ha crecido la demanda, su capacidad se ha visto limitada, y sobre esa capacidad, ligeramente creciente, han subido los precios. 

¿Y podemos encontrar buen comportamiento en otras áreas?

Sí, aunque cada vez más partes de la economía global, también en emergentes, están correlacionadas con la IA. En nuestras carteras somos ahora más optimistas respecto a áreas fuera de la cadena de valor del hardware tecnológico, por eso hemos pasado de sobreponderar a infraponderar tecnología de la información. La tecnología sigue siendo el sector más grande, en torno al 40% de la cartera principal, pero en términos relativos hemos desplazado peso hacia otras áreas: industriales, construcción naval e infraestructuras, donde vemos dinámicas de oferta y demanda atractivas. Por ejemplo, en Oriente Medio las empresas de ingeniería e infraestructuras —como Samsung E&A— van a experimentar un fuerte repunte de demanda a medida que esas economías reestructuren sus modelos para ser más resilientes. Latinoamérica es una región de la que no se habla tanto, pero tiene valoraciones muy buenas y una perspectiva atractiva en energía y financieras; mantenemos una sobreponderación de largo plazo en México e Indonesia.

¿Le preocupa la concentración del mercado?

Los mercados están muy concentrados y las correlaciones con EE.UU. son altas, pero una cosa es hablar de correlaciones y otra mirar los fundamentales. Quienes están asumiendo el riesgo son las empresas de EE.UU., cuyos balances están apalancados. Los beneficios de ese apalancamiento se han acumulado en el hardware de TI. No ocurre lo mismo en los balances empresas de mercados emergentes como Samsung, SK Hynix y TSMC hay enormes posiciones de caja neta. Si gastas mucho dinero y se lo das a una empresa para que haga lo que ya hacía, esa empresa simplemente ingresa esos beneficios y los devuelve a los accionistas. Los actores emergentes no tienen que monetizar estas inversiones; los estadounidenses sí.

En este momento, en Asia la cuestión es más bien si podrán conseguir suficiente oferta: han estado muy limitados a la hora de añadir capacidad, aunque TSMC haya incrementado su capex un 30%, y sigue sin ser suficiente para la demanda. Creemos que es más fácil identificar ganadores aquí que entre los desarrolladores de grandes modelos de lenguaje, donde todavía no está claro quién ganará. En cambio, siempre se sabe quién fabrica el chip: los chips de memoria vienen de tres empresas (dos coreanas), y los más básicos, de TSMC.

Seguimos muy positivos con los chips de memoria en Corea, donde las valoraciones rondan cinco o seis veces beneficios, con rentabilidades por dividendo del 8% aproximadamente, aunque muchas de estas empresas tienen solo seis meses de visibilidad, por lo que necesitamos actualizar la visión constantemente.

¿Le preocupa algún evento de volatilidad?

Estamos en un entorno de mucho ruido, y simplemente reaccionamos a los movimientos de precio manteniendo la visión a largo plazo sobre fundamentales. No operamos todos los días, pero donde vemos movimientos desproporcionados, añadimos o reducimos posición — como en julio, cuando hubo una gran corrección en Corea que nos pareció excesiva.

Un gran modelo nuevo de IA significa más hardware, más demanda; por eso confiamos más en el hardware que en los creadores de modelos. Los chinos son capaces de producir grandes modelos de lenguaje a un coste mucho menor y con calidad comparable, lo que supone una amenaza seria para el modelo estadounidense y generará volatilidad en el sector.

¿Estamos hablando de un momento cíclico para emergentes, o de una tendencia de más largo plazo?

Pensaría más en ciclos a largo plazo. Hubo un momento muy fuerte cuando China estaba en auge, con el superciclo de materias primas; la década siguiente fue débil, en parte por la fortaleza del dólar y los fuertes beneficios de tecnología en EE.UU. Creemos que hemos entrado en un periodo de mejor comportamiento relativo de los emergentes, impulsado no solo por la IA sino también por el gasto en defensa, la resiliencia energética y el giro hacia renovables cuyas cadenas de suministro están dominadas por Asia.

Nosotros definimos a los ingredientes para este ciclo alcista con tres “ C”: capex, carry y costes (barato). Sobre el carry: hay buenas razones para esperar que el dólar se mantenga plano o se debilite, dado el desajuste entre ingresos y gasto fiscal en EE.UU., que probablemente se resuelva con inflación. En emergentes, empresas y países se han desapalancado, los tipos son reales y hay más disciplina de política ortodoxa. Históricamente, este tipo de ciclos han durado unos diez años.

Pero, además, no vemos los emergentes como disyuntiva frente al resto de mercados, sino como complemento. Los inversores están infraponderados en emergentes y potencialmente sobreexpuestos a bonos del Tesoro y renta variable estadounidenses.

¿Puede explicar la filosofía de su estrategia income, el abrdn SICAV I - Emerging Markets Income Equity Fund?

Es un fondo "core" cuyo objetivo es el de ofrecer una rentabilidad de un 3% superior a la del índice, buscando capturar la rentabilidad total con un equilibrio entre value y growth. El otro atributo clave es una gestión del riesgo muy disciplinada: mantenemos un tracking error del 3 -4% frente al índice, combinando ese marco con selección de valores bottom-up, con casi 40 años invirtiendo en emergentes y un equipo de 50 personas. El resultado ha sido una sobreponderación anual de alfa del 3% de forma consistente.

¿Qué factores están vigilando para los próximos meses?

El capex de la IA, importante para el gasto y crecimiento de la cadena de suministro. También lo que pasa en Irán, relevante para los tipos en EE.UU. — precios de la energía más altos no son buenos para nadie, y los mercados occidentales son vulnerables por su dependencia de importaciones energéticas, aunque los emergentes han sabido lidiar con la inflación en el pasado. La inflación y los tipos serían las cosas clave, junto con la geopolítica (la reunión entre Xi y Trump esta semana), aunque buena parte de esto suele ser ruido. Cuando hubo anuncios de aranceles del 100% a Taiwán, el mercado se insensibilizó porque en la práctica, si los taiwaneses invierten en EE.UU., no hay aranceles.