En otoño de 2024 tomaste el relevo de José Luis de Mora en la presidencia de CFA Society Spain. ¿Qué balance haces de estos dos primeros años de mandato, en un contexto de profunda transformación para la industria de inversión?

El balance es razonablemente positivo. Es cierto que recibí una sociedad en una muy buena situación, con muchas iniciativas y proyectos que se habían iniciado durante el mandato de José Luis de Mora. Mi labor ha consistido, en buena medida, en consolidarlos y seguir desarrollándolos. Pero también hemos puesto en marcha nuevos proyectos, sobre todo gracias a la voluntad de nuestros socios, que cada vez tienen más ganas de participar, aportar y dedicar parte de su tiempo a nuevas iniciativas. Un ejemplo reciente es el comité de filantropía, que ya trabaja en proyectos de educación dirigidos a personas que no tienen un acceso fácil a ella.

También hemos desarrollado comités como el de asset management, asset owners y alternativos, con especial foco en la formación en activos digitales. En definitiva, se está notando que contamos ya con 1.300 socios y 3.000 candidatos, y que la notoriedad de CFA en la industria financiera es cada vez mayor. También aumenta el deseo de involucración por parte de los socios.

Uno de los objetivos fundacionales de tu equipo directivo era impulsar el alcance de certificaciones como el Certified Advisor (CAd) o el certificado en Inversión ESG. En un sector cada vez más regulado, ¿cómo está ayudando esta formación a estrechar el vínculo de confianza entre el profesional de la inversión y el cliente final?

Cada vez se percibe más cómo la educación financiera va permeando en la sociedad civil. Los clientes son más conscientes de la importancia de la formación continua y del valor que aporta contar con una credencial reconocida. En ese sentido, CFA se identifica cada vez más como un estándar de referencia en educación financiera, o incluso como el “patrón oro”, como lo ha definido *The Economist*. Las certificaciones que hemos impulsado no son tan intensivas como el programa CFA, pero están diseñadas para ámbitos concretos: activos privados, sostenibilidad o asesoramiento financiero.

En el caso del CAd, se trata de una certificación desarrollada en España y habilitada por la CNMV para poder prestar asesoramiento financiero. Tanto la comunidad financiera como el cliente final valoran cada vez más que la persona que emite una recomendación cuente con criterio, conocimiento y capacidad para hacerlo.

Durante este periodo, CFA ha reforzado notablemente la actividad de sus comités especializados, abarcando áreas como los mercados privados, la sostenibilidad, la diversidad o los activos digitales. De todas estas megatendencias, ¿cuál está exigiendo una mayor adaptación y esfuerzo analítico por parte de la profesión financiera en España?

Diría que los activos privados. Es un universo que está creciendo con mucha fuerza y que, al mismo tiempo, resulta complejo porque engloba muchos subsectores: private equity, venture capital, infraestructuras, real estate o deuda privada, entre otros. Además, existe bastante ruido en torno a su desarrollo regulatorio. Se han creado vehículos que ofrecen cierta liquidez sobre activos que, por naturaleza, son ilíquidos. Especialmente en Estados Unidos ha habido debate sobre si el fuerte crecimiento de estos productos se estaba produciendo de la manera adecuada.

Desde CFA estamos dedicando muchos recursos y actividad a este segmento, sobre todo desde el punto de vista educativo. El objetivo es explicar cómo funciona cada activo subyacente, cuáles son sus particularidades frente a los activos tradicionales cotizados y cómo deben integrarse correctamente en el patrimonio global del cliente. En ocasiones, esa integración no se está haciendo de la forma más adecuada.

Si elevamos la mirada para observar el panorama macroeconómico global, ¿cuáles consideras que son las fuerzas estructurales —como la transición energética, la fragmentación geopolítica o la disrupción tecnológica— que están reescribiendo de forma más profunda las reglas del juego en los mercados financieros?

Las tres fuerzas que mencionas están profundamente vinculadas entre sí. La geopolítica influye en la transición energética, la transformación tecnológica también lo hace, y la transición energética, a su vez, condiciona el desarrollo tecnológico. Además, la tecnología es hoy una parte esencial de la geopolítica global.

Por eso es muy importante tenerlas en cuenta. No se trata tanto de predecir, porque predecir es prácticamente imposible, sino de entender cómo van cambiando las reglas del juego, dónde aparecen los cuellos de botella y en qué puntos de la cadena de valor surgen nuevas necesidades de inversión, especialmente en infraestructura.

A todo ello se suma un escenario marcado por dinámicas de déficit y deuda pública exigentes. Estas dinámicas condicionarán la política monetaria, la política fiscal y también la regulación. Por tanto, afectarán de forma transversal a esos tres grandes vectores: geopolítica, energía y tecnología.

El ecosistema financiero lleva tiempo adaptándose a convivir con la inteligencia artificial y su impacto en la productividad. Como tendencia global, ¿cómo está modificando esta disrupción la forma en la que se analiza el crecimiento económico a largo plazo?

La inteligencia artificial está teniendo, en principio, un impacto muy positivo. El aumento de productividad que puede generar mejora el potencial de crecimiento económico de cualquier economía a largo plazo.Otra cuestión es cómo afectará esta transformación tecnológica al mercado laboral. En general, no somos especialmente negativos; diría que somos razonablemente optimistas. De hecho, en el corto plazo las variables de empleo no están empeorando. Se habla mucho de despidos, pero menos de la cantidad de contrataciones asociadas a esta nueva productividad.

En Estados Unidos, donde existen más estadísticas desde un punto de vista macroeconómico, se está observando un repunte en la creación de empresas a nivel doméstico. Es cierto que muchas de ellas están ligadas al desarrollo tecnológico y al uso de la inteligencia artificial generativa, pero, en cualquier caso, no parece que el impacto sobre el empleo esté siendo negativo en términos agregados.

Además, vamos a ver una inversión enorme en infraestructuras vinculadas tanto a la transición energética como al desarrollo tecnológico. Ambas áreas están muy conectadas. Estos dos factores deberían tener un impacto positivo sobre el crecimiento económico a largo plazo. En el corto plazo, podrían generar ciertas presiones inflacionistas, pero a medio y largo plazo incluso podrían contribuir positivamente a contener la inflación.

Una derivada del crecimiento de la IA y la tecnología en los mercados es el incremento de la concentración. ¿Lo ves como un riesgo o como algo a lo que tendrán que acostumbrarse los inversores?

Es evidente que esa concentración se está produciendo. Principalmente, porque solo unas pocas compañías tienen la capacidad de acometer las enormes inversiones que exige esta transformación. Son empresas con balances muy sólidos y con una generación de caja suficiente para financiar estos proyectos.

Ahora bien, la cadena de valor es muy amplia. Los receptores de esa inversión están haciendo que a muchas compañías les vaya especialmente bien. Es el caso, por ejemplo, de fabricantes de semiconductores, compañías de memoria, empresas industriales vinculadas a la construcción de infraestructuras de inteligencia artificial, centros de datos o compañías energéticas.

En una primera fase, es cierto que unas pocas compañías concentran gran parte del protagonismo. Pero, conforme avance el proceso, se acometerán muchas inversiones que beneficiarán a otros actores. Los proyectos con retornos elevados atraerán capital y esos retornos tenderán a repartirse y, con el tiempo, a diluirse a lo largo de la cadena de valor.

Una de las tendencias más potentes de la última década ha sido el crecimiento masivo de la gestión pasiva y de los ETF globales. ¿Cómo cree que se desarrollará la industria con esta variable?

La gestión pasiva seguirá desarrollándose y ganando peso. Al mismo tiempo, estamos viendo un fuerte crecimiento del segmento de ETF activos. Ya no se trata solo de vehículos que replican índices tradicionales, sino también de ETF temáticos o que reproducen estrategias de inversión activa previamente desarrolladas a través de fondos de inversión. Este tipo de vehículo seguirá creciendo y captará cada vez más cuota dentro de las inversiones financieras globales. Sin embargo, eso no significa que la gestión activa vaya a desaparecer. Seguirá teniendo su espacio.

La gestión activa deberá estar cada vez más profesionalizada y tendrá que demostrar claramente cómo aporta valor. Competirá con una gestión más barata y más accesible para el inversor final, pero seguirá siendo necesaria. Si nadie analiza los fundamentales de determinadas compañías, especialmente de aquellas que no forman parte de los grandes índices, los mercados de capitales perderían una parte esencial de su función.

¿Qué otras tecnologías disruptivas —tokenización, inteligencia artificial o activos digitales— cree que están modificando, o modificarán en el futuro, la industria?

A día de hoy es difícil saberlo con exactitud, pero es evidente que la inteligencia artificial generativa va a cambiar mucho la forma en la que desarrollamos nuestro trabajo. Afectará al análisis, a la toma de decisiones y a muchos procesos dentro de la industria financiera.

Lo importante es entender que seguirá siendo necesario el criterio profesional. Hace falta criterio para discernir si lo que aporta un agente de inteligencia artificial tiene sentido o no. Los modelos de lenguaje pueden construir respuestas muy convincentes y bien formuladas, hasta el punto de que uno puede pensar que necesariamente son correctas.

Pero cuando se cuenta con criterio profesional, se detecta que muchas veces la respuesta no es la adecuada, o que la pregunta no estaba bien planteada. Para aprovechar de verdad la productividad que ofrecen estas herramientas, sigue siendo imprescindible formarse en mercados financieros, productos y filosofías de inversión. En ese sentido, volvemos al inicio de la entrevista: la educación financiera y la formación continua siguen siendo fundamentales.

En los últimos años hemos asistido a una tendencia global en la que muchas empresas prefieren permanecer más tiempo en el ámbito privado antes de dar el salto a las bolsas públicas. Esto modifica la morfología del tejido empresarial disponible para el inversor general. ¿Qué implicaciones estructurales tiene este trasvase de peso hacia los mercados privados?

La implicación es directa. Casi un 90% de la economía real está en manos privadas. Aquí el regulador debería hacer una reflexión crítica, porque parte de este trasvase de valor desde los mercados públicos hacia los privados tiene que ver con una regulación que, en determinados casos, facilita más la creación de valor en el ámbito privado. Esto se observa tanto desde el lado del crédito como desde el capital. En crédito, la desintermediación bancaria ha hecho que parte de la financiación se desplace hacia manos privadas, entre otras razones porque los bancos han tenido más dificultades para conceder crédito. En renta variable, también resulta más sencillo en el ámbito privado ir realizando rondas sucesivas de valoración antes de acudir al mercado público.

Un ejemplo ilustrativo es el de compañías que llegan a plantearse una salida a bolsa, como el caso de SpaceX, con tamaños muy superiores a los que tenían grandes empresas tecnológicas cuando empezaron a cotizar. Amazon, por ejemplo, salió al mercado en una fase mucho más temprana, cuando su valoración era muy inferior, y buena parte de su creación de valor se produjo ya como compañía cotizada. El desarrollo tecnológico y regulatorio ha facilitado que inversores privados accedan a vehículos como fondos de private equity o venture capital. Esto ha ampliado la base de capital disponible para los mercados privados y explica por qué este tipo de inversión es uno de los segmentos que más está creciendo.

Tras el cambio de ciclo en las políticas monetarias de los principales bancos centrales, y con niveles de inflación y tipos más elevados que en la década pasada, ¿crees que los inversores han reconfigurado de forma permanente la prima de riesgo que exigen para comprometer su capital a largo plazo? ¿Cómo está cambiando su toma de decisiones?

A día de hoy, muy poco. Cuando se observan las primas de riesgo en deuda, crédito investment grade, high yield o incluso en renta variable cotizada, como la bolsa estadounidense, no se aprecia una gran reconfiguración como consecuencia de unos tipos de interés más altos. ¿Es probable que se produzca? Sí, puede ocurrir. No hay ninguna razón por la que la situación actual tenga que continuar indefinidamente. Si determinadas variables macroeconómicas se modifican y cambia la actitud frente al riesgo, las primas deberían verse afectadas. Puede haber catalizadores que hoy no son visibles, pero que podrían aparecer en cualquier momento.

Una cuestión relevante es dónde se sitúa realmente la tasa libre de riesgo. Tradicionalmente, economías como la alemana en Europa o la estadounidense a nivel global han servido como referencia. Pero con las dinámicas actuales de déficit y deuda pública, parte de la inversión institucional puede empezar a cuestionarse si esos activos siguen desempeñando exactamente el mismo papel. Habrá que ver cómo evoluciona. Por ahora, no estamos observando un cambio significativo, pero es una cuestión que conviene vigilar.

¿Cuál dirías que es la principal variable sistémica o de política monetaria que los profesionales de la inversión están monitorizando más de cerca en la actualidad para entender hacia dónde se dirige el ciclo económico?

Las variables claves son, precisamente, las dinámicas de deuda pública y déficit público. A día de hoy no están generando demasiado ruido, aunque se habla de ellas cada vez más. Sin embargo, en algún momento pueden ejercer presión sobre los mercados de deuda pública y sobre la definición de cuál es realmente la tasa libre de riesgo. Esta cuestión estará muy influida por la relación entre crecimiento e inflación. De momento, la inflación no parece estar generando un problema excesivo, pero no se puede descartar que termine permeando más en la economía real y que nos encontremos con un régimen de inflación algo más elevado durante los próximos años.

Si eso ocurre, podría modificar las curvas de tipos de interés y, en consecuencia, la valoración fundamental de prácticamente todos los activos.