El crecimiento se acelera con rapidez pese al shock energético

El crecimiento global no solo ha demostrado este año una notable solidez ante un shock energético de gran calado, sino que también se ha acelerado. Nuestros indicadores adelantados del crecimiento apuntan a que la tasa nominal interanual se sitúa entre el 5% y el 6%, su ritmo más elevado en dos décadas.

Las políticas monetarias y fiscales expansivas han respaldado la actividad y permitido absorber el shock energético, lo que ha afianzado una inflación más elevada y persistente. La IA también ha contribuido de forma significativa al crecimiento en un número cada vez mayor de países, tanto de forma directa a través de la inversión en activos fijos como de manera indirecta, dado su potencial para impulsar la rentabilidad del capital y del trabajo en la economía. Cabe destacar el repunte significativo y relativamente generalizado de los indicadores adelantados del sector manufacturero, mientras que los volúmenes del comercio global crecen a un ritmo sin precedentes en los últimos 15 años. Por último, el desapalancamiento de los balances del sector privado durante los últimos 15 años ha reducido la sensibilidad a unos tipos de interés más elevados.

¿Qué nos espera a partir de ahora?

Las perspectivas para el resto del año y de cara a 2027 dependen de los siguientes factores:

  • la magnitud del shock energético, especialmente su intensidad y duración;
  • la escala de los posibles efectos de segunda ronda; y
  • la contundencia de la respuesta de las autoridades.

Moderación del crecimiento nominal, aunque probablemente por encima de la tendencia

Mi hipótesis de partida es que el crecimiento nominal se moderará en lo que queda de año y principios de 2027, aunque se mantendrá en la tendencia o ligeramente por encima de esta. Con los precios actuales del crudo, se espera que el shock energético reste al crecimiento entre 1,5 y 2 puntos porcentuales.

Las políticas monetaria y fiscal también se endurecen ligeramente. El mercado descuenta en la actualidad un endurecimiento medio de 100 puntos básicos en las economías del G10. Aunque dudo que la mayoría de los bancos centrales apliquen subidas de esa envergadura, se observa una reacción cada vez más acusada de los mercados de tipos ante la última subida de los precios de la energía. Por su parte, el impulso fiscal del G10 pasará del 0,6% del PIB este año a suponer un ligero lastre en 2027, en gran parte debido a EE. UU.

Sin embargo, mientras la respuesta de las políticas no sea proporcional a la magnitud del shock inflacionista, una política acomodaticia respaldará el crecimiento y avivará la inflación en lugar de moderarla. Además, la mayoría de los bancos centrales del G10 ha permitido un mayor desanclaje de las expectativas de inflación respecto al objetivo del 2%, lo que ejerce una presión adicional a la baja sobre los tipos de interés reales. Esta orientación aún acomodaticia de la política monetaria debería mantener el crecimiento en la tendencia o ligeramente por encima de esta. Aunque el entorno sería menos favorable para los activos de riesgo que en los últimos trimestres, en general mantendría su carácter positivo.

Resultados más dispersos con un mayor riesgo a la baja

Al mismo tiempo, es importante señalar que la dispersión de los resultados se amplía y muestra un sesgo creciente a la baja.

Agravamiento del shock energético

Si el conflicto con Irán se prolonga, es probable que aumente la magnitud del shock energético. Una perturbación energética de mayor duración podría desencadenar una reacción más contundente de las autoridades. La duplicación de los precios de la energía este año supondría hasta cuatro puntos porcentuales de inflación general. Si la subida se prolongara, se produciría un mayor traspaso a la inflación subyacente. Muchos bancos centrales han dejado claro que su respuesta ante un shock energético de mayor magnitud podría no ser lineal, lo que implica que, cuanto más intensa y persistente sea la perturbación, más elevadas y rápidas serán las subidas de tipos.

Asimismo, un shock energético más intenso y persistente daría lugar a un reajuste más acusado de las primas de plazo en el mercado de bonos si el endurecimiento monetario y fiscal se considerase insuficiente. La situación actual de las finanzas públicas es delicada: el déficit medio de los países del G10 se sitúa este año cerca del 6%, un nivel que suele asociarse a crisis más que a un crecimiento excepcional del PIB nominal. Si el mercado sospechara que los bancos centrales no se toman en serio la lucha contra la inflación y que los gobiernos no velan por la sostenibilidad de la deuda en un momento en que los elevados rendimientos erosionan el margen de maniobra fiscal, los inversores provocarían, mediante un fuerte aumento de las primas de plazo, el endurecimiento que los responsables políticos no desean aplicar. El alza de las primas de plazo ha impulsado cerca de la mitad de la subida de los rendimientos del G10 desde principios de julio.

Cada vez más dudas sobre la sostenibilidad de la deuda de algunos países

Las economías con las finanzas públicas más frágiles —como Francia, el Reino Unido y EE. UU.— son las principales referencias que conviene observar de cerca. En algunos países, los rendimientos han alcanzado niveles en los que la ola de ventas se retroalimenta en ausencia de un compromiso más firme con la disciplina fiscal. Si estos tipos se mantienen, sus respectivos gobiernos deberán mejorar el saldo primario entre tres y cuatro puntos porcentuales para estabilizar la relación deuda/PIB, incluso con estas elevadas tasas de crecimiento nominal. Tal esfuerzo parece extremadamente difícil en el clima político actual.

Riesgo para el consumo

Hasta ahora, el consumo ha resistido la presión sobre los ingresos reales provocada por el aumento de los precios de la energía. Los consumidores han estado dispuestos a recurrir a sus ahorros para amortiguar el impacto del shock energético, a pesar de que la confianza del consumidor roza mínimos históricos y la participación de las rentas del trabajo en el PIB es la más baja en al menos 30 años. Los bajos tipos de interés reales han animado a los hogares a adelantar sus decisiones de gasto. Sin embargo, si los salarios y el empleo no remontan de aquí a finales de año para aliviar la pérdida de poder adquisitivo que provoca la inflación, existe el riesgo de que el desfase entre la confianza y el gasto se resuelva a la baja.

La inversión en IA es fundamental

Aparte de un shock energético de mayor magnitud y duración, el principal riesgo a la baja para el crecimiento es una desaceleración de la inversión en IA ante una revisión de los rendimientos que generará esta tecnología o que lograrán obtener las empresas. La posibilidad de que el reciente debate sobre seguridad y regulación lastre el gasto en IA merece especial atención.

¿Cuál es el riesgo de cola positivo?

Si se resolviera la interrupción del suministro de petróleo de Oriente Medio, los precios del crudo podrían caer rápidamente. Otro riesgo de cola positivo es un aumento significativo de la productividad que genere una perturbación favorable y ayude a compensar el shock de oferta provocado por el petróleo. Los indicadores de productividad apuntan en esa dirección desde hace tiempo, si bien, hasta la fecha, cualquier repunte ha sido modesto.

La reacción del mercado podría acentuar la divergencia

Parece que el mercado premia cada vez más las políticas creíbles y penaliza las que considera inadecuadas. Llama la atención que, en paralelo al encarecimiento del petróleo, esta última fase de repunte de los rendimientos desde julio haya venido acompañada de un reajuste casi indiscriminado al alza de las expectativas de tipos en todo el G10, así como de fuertes pérdidas en los bonos. Sin embargo, la subida de los precios de la energía tiene efectos muy desiguales entre los distintos países, en función de si son importadores o exportadores netos. El riesgo de efectos de segunda ronda también varía según el país. Por su parte, las autoridades responderán con mayor o menor ortodoxia. Esperamos que el mercado refleje cada vez más esta divergencia en los precios. Los mercados de renta fija y las divisas de los países con bancos centrales ortodoxos y una posición fiscal de partida relativamente favorable —como Alemania y Australia— deberían evolucionar mejor que los de economías con autoridades monetarias menos creíbles y dinámicas de deuda más inestables.

Un momento delicado para las perspectivas globales

En resumen, las perspectivas globales atraviesan un momento delicado. En lo que va de año, la política monetaria expansiva y el crecimiento asociado a la IA han compensado sobradamente cualquier lastre derivado del shock energético y acentuado sus efectos inflacionistas. Los balances del sector privado son sólidos y menos sensibles a las subidas de tipos. Si bien el encarecimiento de la energía hasta la fecha y la respuesta de la política económica frenarán el crecimiento nominal, no deberían revertirlo.

Sin embargo, no nos encontramos ante un equilibrio estable ni para el mercado del petróleo ni para el consumo. Si el shock energético se agrava y las autoridades reaccionan con mayor firmeza, aumentarán los riesgos a la baja y podrían quedar al descubierto dinámicas fiscales inestables en algunas economías. Cuanto mayor y más duradera sea la perturbación, más difícil resultará para los consumidores mantener su nivel de gasto ante la presión sobre los ingresos reales. Por el contrario, un abaratamiento del petróleo o un aumento significativo de la productividad podrían devolvernos rápidamente a la dinámica positiva del primer semestre del año. Los inversores deberán prestar especial atención a cómo evoluciona el entorno macroeconómico en los próximos meses.