La energía vuelve a marcar las perspectivas económicas. Tras caer por debajo de los 80 dólares por barril en junio y julio, el petróleo ha vuelto a subir hasta superar los 100 dólares, mientras que el gas cotiza por encima de los 70 euros por megavatio hora. Este repunte está llevando a los bancos centrales y a los mercados a revisar sus expectativas. Ahora prevemos dos subidas adicionales de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE) en los próximos seis meses y esperamos que el Banco de Inglaterra inicie un ciclo moderado de subidas, cuando antes anticipábamos que los mantendría sin cambios.

Para los inversores en renta fija, el entorno de rentabilidades más elevadas ha mejorado las perspectivas de retorno a largo plazo y ha reforzado el papel diversificador que los bonos pueden desempeñar en una cartera equilibrada. Con todo, la evolución futura sigue siendo incierta y dependerá de la interacción entre la inflación, la política fiscal y la demanda de capital.

Una oleada de ventas recorre el mercado mundial de bonos. Detrás están la inflación, pero también la dominancia fiscal, el creciente déficit estadounidense y una mayor demanda de capital. Los gobiernos se endeudan cada vez más, las grandes tecnológicas estadounidenses acuden al mercado de deuda corporativa y varias empresas preparan importantes salidas a bolsa, con Anthropic y, posiblemente, OpenAI siguiendo los pasos de SpaceX. Por primera vez en 20 años, la oferta neta de acciones en Estados Unidos apunta a ser positiva: el mercado bursátil se ampliará en lugar de contraerse. Esta mayor demanda de capital está empujando al alza el tipo de interés neutral. La Reserva Federal lo estima entre el 3% y el 3,5%, mientras que nuestra estimación se sitúa por encima del 4%, con importantes implicaciones para los bonos y las acciones.

Las reservas de gas en Europa están en niveles bajos. Las autoridades habían esperado a que los precios bajaran para reponerlas, pero el petróleo y el gas vuelven a encarecerse. A ello se suma una capacidad de refino limitada, que está elevando el precio del gasóleo muy por encima de lo que justificaría por sí sola la evolución del petróleo y del gas. La geopolítica añade presión: el estrecho de Ormuz, el conflicto entre Rusia y Ucrania, los daños en las refinerías y las prohibiciones rusas de exportar gasóleo agravan los riesgos.

En Estados Unidos, la inflación subyacente sigue sin regresar al 2%, tanto si se mide por el índice de precios al consumo (IPC) como por el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE). Ni siquiera lo ha conseguido después de que la Reserva Federal elevara los tipos por encima del 5% y los mantuviera ahí durante un año, antes de empezar a recortarlos a mediados de 2024. La llamada «inflación supersubyacente», que mide la inflación subyacente de los servicios excluida la vivienda, podría rozar el 4% a finales de año, frente al objetivo del 2%.

Estas presiones aumentan el riesgo de que la inflación estadounidense se estabilice en un nivel superior al que anticipa actualmente la Reserva Federal. Una de las claves está en la demanda de capital: el déficit público estadounidense se sitúa en el 6–7%, los hiperescaladores concentran el 10% de la oferta de bonos estadounidenses con grado de inversión este año y las salidas a bolsa también atraen capital.

Estas fuerzas configuran tres escenarios, que toman como referencia las décadas de 1990, 1980 y 1970. No son previsiones precisas, sino ejemplos de cómo distintas interacciones entre la productividad, la inflación y la política fiscal podrían afectar a los mercados.

Nuestro escenario central es positivo y evoca el auge de la productividad de los años noventa. En él, la IA se convierte en una tecnología de uso general y genera mejoras de productividad que compensan las presiones sobre la deuda. Un mayor crecimiento económico frena el aumento de la deuda en relación con el PIB. Además, la IA podría ayudar a las sociedades envejecidas al favorecer vidas laborales más largas, saludables y activas, reducir el gasto sanitario y en pensiones y elevar los ingresos fiscales. Así, podría impulsar el crecimiento y, al mismo tiempo, reducir el déficit.

El segundo escenario recuerda a los años ochenta, con presiones estanflacionarias y una respuesta similar de política económica. La IA no logra dar al crecimiento el impulso esperado y el déficit se agrava. El temor a la dominancia fiscal eleva las expectativas de inflación y lleva a la Reserva Federal a subir los tipos hasta el 5–6%, en lugar del 4%. La inflación vuelve a acercarse al 2%, pero la curva de tipos gana pendiente.

El tercer escenario está marcado por la dominancia fiscal y una curva de tipos que gana pendiente, como en los años setenta. En este escenario, la Reserva Federal tolera durante más tiempo una inflación del 3–4%, en lugar de endurecer la política monetaria lo suficiente para devolverla rápidamente al 2%, lo que alivia parte de la presión inmediata sobre las finanzas públicas. La curva se inclina con fuerza y aumentan las expectativas de inflación: los tipos oficiales se mantienen en torno al 4%, la inflación supera el 3% y la prima por plazo rebasa los 500 puntos básicos. Las rentabilidades nominales a largo plazo se sitúan entre el 5% y el 7%, en un entorno de rentabilidades más elevadas, también en términos reales.

La prima de riesgo de la renta variable parece modesta en estos momentos. Según nuestras previsiones, los índices de renta fija estadounidense y global, excluyendo Estados Unidos en este último caso, ofrecen rentabilidades esperadas de alrededor del 5% anual para los próximos diez años, frente al 5–6% de la renta variable estadounidense y de otros mercados desarrollados. Estas rentabilidades esperadas, junto con el papel diversificador que los bonos pueden desempeñar en una cartera equilibrada, refuerzan los argumentos a largo plazo a favor de la renta fija.