Por qué tus bonos dejan de protegerte cuando sube la inflación, 89 años de datos

La correlación mide si dos activos se mueven en la misma dirección (positiva), en direcciones opuestas (negativa) o sin relación aparente (cercana a cero). De hecho, la base de una cartera diversificada —como la 60/40— se apoya en que bolsa y bonos tengan correlación negativa: cuando el mercado se asusta y las acciones caen, los bonos deberían subir, amortiguando el golpe. Y así ha funcionado, más o menos, durante buena parte de las últimas décadas.

2022 fue el año en que el 60/40 se rompió de forma drástica: el S&P 500 cayó un 18,04% y el bono americano a 10 años cayó un 17,83% —casi lo mismo, el mismo año, la peor combinación posible para quien confiaba en el bono como colchón—.

Fuente: Carlos Arenas Laorga

Y en 2026 seguimos en las mismas: los tipos a 10 años en Estados Unidos han subido, los más altos desde 2007; el bono a 30 años ha tocado el 5,3%, un nivel que no se veía en 25 años; y, se han movido en la misma dirección que la renta variable en tres de cada cuatro sesiones de este año, con la inflación por encima del 3,4%.

Todo esto son datos de corto plazo, pero para saber si hay algo de verdad hace falta mirar mucho más atrás. Así que he construido un modelo con 89 años de historia, de 1928 a 2025.

Calculo la correlación entre las rentabilidades anuales del S&P 500 y el bono del Tesoro a 10 años en ventanas móviles de diez años —1928-1937, 1929-1938, etc. Son 89 ventanas. Y para cada una comparo esa correlación con la inflación media de esos mismos diez años.

La regresión lineal entre la inflación media de la ventana y la correlación de esa ventana da esto: correlación = −0,2423 + 0,0667 × inflación. Por cada punto de inflación media adicional en una década, la correlación entre bolsa y bonos sube 0,0667 puntos. Con inflación cero, el modelo predice una correlación de −0,24 —bonos protegiendo—; con una inflación media del 6%, la predicción sube hasta +0,16 —bonos y bolsa cayendo, o subiendo, juntos—.

Para que quede constancia del modelo exacto que hay detrás de estos números, la especificación es una regresión lineal simple:

Correlación_t = β₀ + β₁ · Inflación_media_ventana_t + ε_t

Sustituyendo los coeficientes estimados:

Correlación = −0,2423 + 0,0667 × Inflación_media_ventana + ε_t

Una advertencia que quiero hacer, porque es la que de verdad distingue un modelo robusto de uno que solo lo parece. El p-valor de 0,0021 de esa tabla asume que las 89 observaciones son independientes entre sí, y no lo son —las ventanas se solapan año a año, así que el error de una está correlacionado con el de la siguiente—, lo que infla artificialmente la significancia estadística. La prueba limpia la hago con las 9 décadas sin solapamiento —1928-1937, 1938-1947... hasta 2008-2017—: ahí la pendiente sube a 0,0856 y el R² a 0,19, pero con solo 9 observaciones el p-valor es 0,243, no significativo al 5% habitual. La dirección del efecto es consistente en las dos pruebas y el tamaño del efecto casi se duplica en la muestra limpia de autocorrelación, pero con 9 décadas de historia no hay suficiente valor estadístico para decir que el resultado es significativo. Es robusto direccionalmente; no es robusto en el sentido de un contraste de significancia convencional.

En cualquier caso, más allá de tecnicismos estadísticos, necesarios, pero aburridos para ti, querido lector, te pongo el gráfico para que lo veas más claramente.

Fuente: Carlos Arenas Laorga

A partir del 0% de inflación, la progresión es clara: −0,48 → +0,02 → +0,15 → +0,21. Con una inflación media en torno al 1%, bolsa y bonos se mueven en direcciones opuestas: el bono hace su trabajo descorrelacionador. Por encima del 6%, la correlación es claramente positiva: las dos patas de la cartera caen —o suben— juntas, y el 60/40 deja de dar la protección que se le supone.

Ojo, porque hay un periodo raro. Son solo 5 ventanas, todas de la Gran Depresión, un episodio tan extremo que no admite una conclusión clara. El patrón fiable empieza en el 0%.

En fin, que los datos muestran que, a mayor inflación, mayor correlación entre renta variable y renta fija, resumiendo mucho. Con inflación baja y estable, el bono se mueve por las expectativas de crecimiento: si la economía se enfría, la bolsa cae, el mercado anticipa bajadas de tipos y el bono sube. Ahí el bono diversifica. Con inflación alta, lo que manda es la política monetaria: sube la inflación, sube el tipo de descuento con el que se valora cualquier activo, y caen a la vez la bolsa y el bono. La inflación, más que determinar la correlación, determina qué régimen está activo. Es la diferencia entre un entorno donde el problema es el crecimiento débil y un mundo donde el enemigo es el dinero perdiendo valor —ese impuesto encubierto llamado inflación—.

He señalado en el gráfico 3 décadas que me parecen especialmente interesantes. 1973-1982, la más inflacionista de toda la serie —8,76% de inflación media, crisis del petróleo y la Gran Inflación estadounidense—, tiene correlación positiva (+0,19): el bono no protegió. 2000-2009, con solo un 2,57% de inflación media, tiene la correlación más negativa de las 89 ventanas (−0,86): la mejor década posible para diversificar con renta fija, con la burbuja puntocom y la crisis financiera de por medio. Y 2016-2025 —donde estamos ahora— cierra con un 3,12% de inflación media y una correlación de +0,66.

El giro a una vuelta a correlación positiva no está empezando ahora. Las correlaciones pasan de negativas a positivas exactamente en la ventana que incorpora 2022. Como, por otra parte, cabría esperar. Desde entonces, cuatro ventanas consecutivas —incluida la de 2016-2025, con +0,66— se mantienen en positivo.

Y como 2022 seguirá formando parte de cualquier ventana de diez años hasta la que empiece en 2023 y termine en 2032, este indicador va a seguir marcando correlación positiva durante varios años más, pase lo que pase con la economía a partir de ahora.

Se puede decir que la correlación bolsa-bonos giró a positiva con la inflación de 2022 y que la última década se mantiene en +0,66. No se puede decir que bolsa y bonos están empezando a correlacionarse ahora. En 2023 el S&P 500 subió un 26,06% y el bono un 3,88%; en 2024 la bolsa subió un 24,88% y el bono cayó un 1,64% —volviendo, aunque sea débilmente, a moverse por su cuenta—. En el 2025, ambos subieron a la vez.

Para el inversor conviene recordar que el bono no es un seguro. Es un seguro que depende del entorno de precios. Cuando la inflación está controlada, la renta fija cumple su función clásica de colchón y descorrelación. Cuando la inflación se descontrola —y no hace falta irse a la hiperinflación— esa descorrelación desaparece. No es un motivo para huir de los bonos ni para dejar de ahorrar a largo plazo, que sigue siendo la mejor herramienta al alcance de cualquier inversor. Es un motivo para no dar por hecho que la diversificación de manual funciona igual en cualquier momento. Quién iba a decirte que una de las variables más importantes de tu cartera es la inflación…

Los datos son los datos. Y estos, con 89 años dicen que la inflación no es solo un impuesto encubierto, sino una variable para gestionar tu cartera.