La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) hicieron lo que se esperaba la semana pasada y mantuvieron los tipos de interés sin cambios, optando por esperar hasta sus reuniones de diciembre antes de volver a subirlos, potencialmente.

Los mercados ya habían descontado estas decisiones de mantener los tipos, pero la persistencia de la inflación y la continuidad de un sólido crecimiento económico hacían más difícil justificarlas, y en el seno de la propia Fed hubo dos votos discrepantes a favor de una subida de un cuarto de punto. El elevado dato del índice de precios del gasto en consumo personal (PCE) de Estados Unidos publicado la semana pasada se sumó a los recientes registros elevados del índice de precios al consumo (IPC) y del índice de precios de producción (IPP), en una tendencia inflacionista que también se extiende a las demás economías y al Reino Unido.

De hecho, se espera que el Banco de Inglaterra (BoE), que se reúne este jueves, suba los tipos por primera vez desde agosto de 2023.

Como señalamos recientemente, prevemos que estos cuatro bancos centrales entren en un ciclo de endurecimiento monetario ampliamente sincronizado, pero relativamente breve, para contener la inflación, en el que la coyuntura macroeconómica y política de cada país determinará el momento y la magnitud de cada movimiento.

La decisión acomodaticia de la Fed de mantener los tipos

Con las elecciones legislativas de mitad de mandato, el contexto político favorecía mantener los tipos sin cambios pese al aumento de la inflación, lo que acrecentó la importancia de la rueda de prensa del presidente de la Fed, Warsh, mientras el mercado buscaba orientaciones sobre el ritmo y el calendario de los ajustes de la política monetaria. Antes de la reunión, el mercado descontaba una senda de subidas trimestrales hasta junio de 2027.

En respuesta, el mercado redujo ligeramente la probabilidad que asignaba a un ciclo agresivo de subidas, lo que impulsó al alza los tipos en el tramo largo de la curva y a la baja en el tramo corto.

Nuestro escenario central sigue siendo que la Fed subirá los tipos 25 puntos básicos en diciembre, antes de una pausa potencialmente prolongada, con el tipo neutral situándose en torno al 4,00-4,25 %. No obstante, existe un riesgo de cola de nuevas subidas si los precios de la energía permanecen elevados o si su encarecimiento se traslada a la inflación subyacente.

El BCE y el Banco de Japón contemplan subidas en diciembre

El precio de la energía y su traslado a la inflación subyacente son relevantes mucho más allá de Estados Unidos y, en nuestra opinión, la paciencia que puede permitirse la Fed es un lujo del que el BCE y el Banco de Japón disponen en menor medida. Ambos se enfrentan a una inflación creciente y ambos mantuvieron los tipos sin cambios la semana pasada, reforzando las expectativas del mercado de que subirán en diciembre.

En Japón, la inflación subyacente ha aumentado de forma sostenida este año y ya ha alcanzado, en términos generales, el objetivo del 2 % que el Banco de Japón mantiene desde hace tiempo, lo que respalda la posibilidad de nuevas subidas. Esperamos un incremento de 25 puntos básicos en diciembre, al que podría seguir otro en el segundo trimestre del próximo año.

El cálculo del BCE es más complejo. No solo debe hacer frente a unos costes energéticos elevados y crecientes —los precios del gas en Europa superaron la semana pasada los 100 euros por megavatio hora por primera vez en cuatro años, ante la amenaza de una nueva escalada del conflicto en Irán—, sino también a la volatilidad del mercado de deuda pública francesa y a la carrera sucesoria por la presidencia de la institución.

Seguimos considerando probable una subida en diciembre si los precios del gas se mantienen por encima de los 77 euros contemplados en el «escenario adverso» del BCE, y prevemos una pausa el próximo año a medida que la atención se desplace de la inflación al crecimiento.

Cómo planteamos el posicionamiento

En conjunto, esperamos que los tipos de interés estadounidenses se mantengan dentro de un rango próximo a los niveles actuales, con un sesgo bajista ante cualquier señal de aversión al riesgo. El mercado sigue descontando más subidas de las que ha proyectado la Fed, por lo que mantenemos un sesgo hacia una duración larga en Estados Unidos. Este sesgo también es coherente con el riesgo de cola que observamos en el crédito, ya que una desaceleración provocada por la política monetaria tendería a reducir las rentabilidades de los bonos.

En Europa, hemos aumentado ligeramente la duración, concentrándonos en el tramo de cinco a diez años de la curva. En particular, hemos devuelto nuestro posicionamiento en Francia a neutral, al considerar que las ventas han sido en gran medida excesivas, y vemos oportunidades de convergencia en Italia y Grecia en los vencimientos de cinco a siete años, así como en Europa Central y Oriental.

Se avecinan subidas de tipos, pero, dado que buena parte del endurecimiento ya está descontado y las condiciones financieras están haciendo parte del trabajo de los bancos centrales, una cuestión clave es cómo lo absorberán el crecimiento y los mercados de crédito. Nuestro posicionamiento responde a esta visión: mantenemos duración allí donde creemos que las rentabilidades pueden caer y seguimos siendo selectivos donde los diferenciales se han ampliado.