El IBEX 35 está teniendo un comportamiento más débil que el resto de las bolsas europeas y creo que el principal motivo es el sector bancario. Los resultados de Bankinter, Santander y BBVA están confirmando las dudas que veníamos trasladando sobre el sector, que tiene un peso muy importante dentro del selectivo español.

Estamos viendo una moderación en el crecimiento de los ingresos y del margen de intereses, tanto en España como en otras regiones. Las subidas de tipos del Banco Central Europeo empiezan a tener consecuencias: encarecen los costes de financiación, perjudican al crédito y pueden terminar afectando a las comisiones y a la actividad económica. Es un riesgo que ya estamos viendo también en entidades como HSBC y UBS.

En el resto de los sectores, el comportamiento es más mixto. Repsol destaca por la mejora de sus negocios industriales y de refino, con márgenes más elevados y una mayor remuneración al accionista que esperamos en los próximos meses. Aun así, creo que el último trimestre del año será exigente para el Ibex 35, por las fuertes subidas acumuladas y su elevada dependencia de la banca.

El BCE se ha equivocado con las subidas de tipos

Seguimos pensando que el Banco Central Europeo cometió un grave error con las subidas de tipos de julio y septiembre. Ahora es momento de esperar, analizar los nuevos datos y revisar las previsiones antes de tomar decisiones. Creo que podríamos recordar a Christine Lagarde de una forma similar a Jean-Claude Trichet, que subió los tipos cuando la economía no estaba preparada y después vimos fuertes desaceleraciones económicas.

Me preocupan algunos paralelismos con 2008, por la combinación de encarecimiento del petróleo, endurecimiento monetario y debilidad bancaria. Sin embargo, no considero que la situación de Francia sea, por ahora, un escenario de contagio al conjunto de la eurozona. La fragmentación parlamentaria, los déficits y la falta de disciplina fiscal explican buena parte de sus tensiones. Tampoco creo que sea necesario activar mecanismos del BCE como el TPI mientras no exista un efecto contagio.

Mi valoración de los cinco años de Lagarde al frente del organismo es negativa. La inflación media ha rondado el 3,5% y el crecimiento anualizado del PIB, el 1,1%, por debajo de los registros de sus predecesores. Es cierto que ha afrontado acontecimientos extraordinarios, como la pandemia y las guerras de Ucrania e Irán, pero no ha conseguido controlar adecuadamente los precios. Además, el balance del BCE sigue siendo un 27% superior al que encontró cuando llegó al organismo.

La Fed tiene más argumentos para subir tipos, pero no creo que sea necesario

En Estados Unidos, la Reserva Federal tiene más argumentos para justificar una subida de tipos que el BCE, porque una parte de la inflación procede de la demanda. La inversión en inteligencia artificial, centros de datos, chips y capital privado está impulsando el crecimiento económico y puede generar nuevas presiones inflacionistas.

Aun así, no creo que sean necesarias nuevas subidas. Un endurecimiento monetario generalizado perjudicaría a sectores como las aseguradoras, la salud, el inmobiliario y la vivienda, más dependientes del coste de financiación y de la actividad económica. No todas las partes de la economía necesitan el mismo programa. Subir los tipos puede limitar a determinados sectores sin ofrecer un beneficio equivalente en otros.

La inteligencia artificial sigue moviendo los mercados

Creo que ha quedado claro que lo que mueve los mercados es la inteligencia artificial. La última reunión de la Reserva Federal apenas tuvo impacto en las bolsas, mientras que los resultados de Microsoft, Oracle y Alphabet están condicionando mucho más el comportamiento de los índices.

Seguimos confiando en la inteligencia artificial y en los índices. A pesar de la volatilidad y las caídas recientes, los principales selectivos estadounidenses continúan muy cerca de máximos. Además, históricamente el S&P 500 ha subido un 17,2% a los doce meses de las elecciones de medio mandato en Estados Unidos, un 4% a los tres meses y casi un 12% a los seis meses. Por eso, mantenemos una visión constructiva sobre los mercados. En nuestras carteras apostamos por la diversificación, con renta variable, renta fija —especialmente deuda pública estadounidense— y oro, que nos sigue pareciendo interesante para sobreponderar pese a las caídas recientes.

Los resultados de las grandes tecnológicas han dejado una cara y una cruz. Alphabet ha sido la que más ha decepcionado, con un flujo de caja negativo. Aunque su negocio de cloud supera las expectativas, está destinando mucho dinero a inversiones que todavía no se están rentabilizando como debería. Además, las búsquedas han pasado a representar menos del 50% de sus beneficios por primera vez en su historia. Ahora los inversores están prestando más atención a la capacidad de generar caja de los grandes hiperescaladores. Si el flujo de caja es inferior al esperado, las compañías tendrán que buscar financiación para sostener sus inversiones. Hay que diferenciar entre los bonistas, que buscan recuperar su dinero y cobrar los intereses, y los accionistas, que esperan crecimiento y rentabilidad. Por eso, las empresas más diversificadas pueden preferir emitir deuda, mientras que las más centradas en inteligencia artificial pueden recurrir a la emisión de acciones, aunque el coste del capital sea superior.

Microsoft, por su parte, ha ofrecido resultados más positivos. Azure ha crecido un 48%, frente al 49% esperado, y la compañía ha superado las previsiones de ingresos y beneficio por acción. Lo más importante para nosotros era el flujo de caja, que ha sido mejor de lo esperado. Creo que hemos superado una de las jornadas más importantes del año con nota. No ha sido un sobresaliente, pero sí un balance positivo teniendo en cuenta los riesgos que teníamos sobre la mesa.

Ahora tenemos que seguir pendientes de los resultados de Amazon, del Banco de Japón y de las elecciones de medio mandato en Estados Unidos. Pero uno de los principales factores que puede generar volatilidad es el precio del petróleo. Si se intensifican las hostilidades geopolíticas, podríamos ver nuevas subidas del crudo, con impacto tanto en los bonos como en las acciones.