Como analista, pocos encuentros resultan tan gratificantes como aquellos con gestores que aplican una filosofía de alta convicción. Mientras la industria suele refugiarse en la sobrediversificación para amortiguar oscilaciones, Yiu ejecuta un enfoque de concentración para maximizar el retorno. Y, de hecho, lo consigue. No voy a hacer aquí un análisis del fondo, pero merece la pena echarle un ojo. Ya lo haré en su momento porque es una estrategia para tener en el radar.

Durante nuestra charla, Stephen me contó la forma de construir su cartera, compuesta por apenas 30 valores y una asignación del 51% en el sector tecnológico. Sin embargo, la verdadera dimensión de su convicción no reside únicamente en el número de nombres, sino en el peso específico que otorga a sus mejores ideas.

"No solo gestionamos una cartera muy concentrada de unos 30 valores, sino que aplicamos un nivel de convicción significativamente mayor que la mayoría de los fondos concentrados".

Al preguntarle sobre cómo gestiona el riesgo de concentración ante un eventual giro del mercado, Stephan me sonrió pacientemente y desmontó el axioma que equipara volatilidad con riesgo. Para el equipo de Blue Whale, los vaivenes diarios en la cotización de una acción no constituyen un riesgo real.

"Para nosotros, el riesgo no es la volatilidad del precio de la acción, sino la pérdida permanente de capital o de la capacidad de beneficios de una compañía". Jamás tomamos decisiones basándonos en las oscilaciones del precio. Si la cotización cae pero la capacidad de generar beneficios se mantiene intacta, la empresa simplemente se ha vuelto más barata y compramos más acciones. Solo reevaluamos la posición si la caída del precio responde a un deterioro fundamental de sus beneficios".

Yiu me contó cómo gestionaron tácticamente la liquidez durante el verano: en junio, tras ejecutar tomas de beneficios en varias posiciones que habían alcanzado valoraciones exigentes, acumularon casi un 8% en efectivo. Cuando en julio sobrevino una corrección en el mercado, lejos de dejarse llevar por el pánico, reubicaron de inmediato un 5% de esa liquidez para incrementar posición en las mismas empresas que ya poseían, aprovechando precios sustancialmente más atractivos sin que sus métricas fundamentales hubieran sufrido el menor rasguño.

Esta disciplina en el análisis del poder de beneficios sienta la base para abordar uno de los debates más candentes de la actualidad: la sostenibilidad del ciclo de inversión en Inteligencia Artificial. Y, como no podía ser de otro modo, le pregunté por ello.

Como antecedente, el mercado observa con creciente inquietud el abultado gasto de capital destinado a la infraestructura de Inteligencia Artificial. Muchos analistas advierten sobre un exceso de capacidad o un frenazo en los pedidos de semiconductores que impactaría de lleno en posiciones clave de Blue Whale como Nvidia, Lam Research o Broadcom. Sin embargo, al trasladarle esta preocupación a Yiu, su respuesta fue muy buena.

Stephen me explicó que no ve motivos de alarma a corto o medio plazo. Resumiendo mucho, y para desmontar la tesis de quienes auguran un colapso en la demanda en cuanto la construcción de centros de datos, Stephen recurrió a una buena analogía combinando el ciclo de vida de los móviles. "Coincido en que el gasto en infraestructura de IA no puede crecer indefinidamente al ritmo actual hasta rozar los billones de dólares, porque el dinero es finito". Pero que el crecimiento del capex se modere no significa que el gasto vaya a desplomarse a cero. Hay personas que asumen erróneamente que, si la innovación se frena, la inversión cae a cero. ¿Por qué iba a pasar eso?"

Para ilustrarlo, me contó cómo renovamos la tecnología personal: un teléfono inteligente comprado hace diez años podría encenderse hoy, pero nadie querría utilizarlo como dispositivo principal. Porque la batería se ha degradado, la memoria es insuficiente tras años de datos acumulados y el procesador es incapaz de ejecutar las aplicaciones actuales…

Con los centros de datos de IA ocurre exactamente lo mismo. Yiu explicó la distinción entre la infraestructura física rígida y los componentes informáticos críticos: la construcción de un centro de datos o la instalación de la red eléctrica son inversiones únicas de capital con un ciclo de vida largo que no requieren reemplazo continuo. Sin embargo, las unidades de procesamiento gráfico (GPU compute) y los sistemas de memoria sufren un desgaste importante por su funcionamiento intensivo. Estos componentes exigen un ciclo de reemplazo y actualización recurrente. Por lo tanto, aunque la construcción de nuevos centros de datos se modere, la demanda de procesadores como los de Nvidia se mantendrá sólida sobre esta base de renovación estructural.

Esta distinción sobre dónde reside realmente el valor recurrente en la cadena de la IA nos introduce directamente en la estrategia de asignación geográfica del fondo.

A primera vista, la distribución geográfica de Blue Whale presenta una pronunciada asimetría: casi el 80% de la cartera cotiza en Norteamérica, mientras que Europa apenas representa un 4%. Ante este descuadre, quise indagar qué factores estructurales llevan al gestor a desatender el mercado europeo en favor del estadounidense.

Yiu rectificó de inmediato la interpretación de estas cifras, enfatizando la diferencia entre el domicilio de cotización y la procedencia real de las ventas. “Nosotros nos enfocamos en dónde generan los ingresos las compañías, no en el lugar donde cotizan sus acciones". Las empresas cotizadas en EE.UU. en las que invertimos, como Nvidia, son corporaciones globales. No estamos haciendo una apuesta macroeconómica por la economía estadounidense, sino invirtiendo en líderes mundiales que simplemente cotizan en Nueva York".

Al repasar decisiones concretas de selección, Yiu me contó cómo el análisis bottom-up ha terminado limitando el peso europeo. Querían meter en cartera Eli Lilly vo Novo Nordisk: Yiu me confesó que el equipo deseaba activamente incorporar un europeo en el mercado de fármacos GLP-1 contra la obesidad y la diabetes. Sin embargo, el análisis comparativo fundamental dictaminó que la estadounidense Eli Lilly presentaba un perfil de retornos y ejecución superior. "Estábamos a merced de lo que nos decía el análisis fundamental y tuvimos que elegir a Eli Lilly". Me contó otros ejemplos, pero tampoco quiero aburrir.

Y termino contando una última cosa. Hablamos también de sectores cíclidos. Y también aquí me encantó lo que nos contó. En la gestión de activos tradicional es habitual categorizar las carteras entre sectores defensivos (salud, consumo básico) y cíclicos (industria, tecnología, finanzas). Al observar que Blue Whale mantiene exposiciones minoritarias en salud, industriales y finanzas, le pregunté a Stephen en qué condiciones incrementaría su peso en industrias de corte más defensivo o cíclico. "No pensamos en absoluto bajo esos términos. Esa es la visión top-down propia de quienes hacen asignación de activos encasillando industrias desde un despacho. Nosotros analizamos la sostenibilidad de los beneficios de una empresa específica dentro de su subindustria a un plazo de 5 años. Hay subindustrias dentro del sector industrial que históricamente se consideraban cíclicas pero que hoy se han vuelto estructurales. No consideramos que nuestras empresas sean cíclicas".

Para ejemplificar cómo los modelos de negocio evolucionan rompiendo las etiquetas obsoletas del mercado, Yiu comentó tres casos: NVIDIA, Amazon y Nike, y cómo cada una de ellas pudo ser cíclica y dejó de serlo o viceversa.

Vamos, sin etiquetas, lo cual siempre está bien. En palabras de Yiu, la labor fundamental del inversor no consiste en aceptar de forma pasiva los estereotipos del mercado, sino en proyectar con precisión el poder real de generación de beneficios de cada compañía a 5 años vista.

Al finalizar nuestra conversación con Stephen Yiu, la propuesta de valor de Blue Whale Growth Fund se ve con más claridad. Su éxito no depende de anticipar giros macroeconómicos ni de someterse a límites geográficos o clasificaciones sectoriales rígidas. Su ventaja competitiva viene de un proceso bottom-up centrado en la durabilidad de los beneficios a largo plazo, ejecutado con convicción.