Es obvio que 2020 ha sido un año difícil y complejo para todos, dramático para muchos. También para la gestión de carteras, de fondos perfilados o para el asesoramiento, que han tenido que lidiar con la elevada incertidumbre provocada por el hecho extraordinario de la pandemia de la covid- 19. Interpretar correctamente las sorpresas, con calma y profundidad, se ha reafirmado como una de las claves para el éxito. La contemplación del universo de inversión a una escala global, en geografías y clases de activos, ha sido otro elemento fundamental.
En este post se repasa la interpretación de lo sucedido en el año desde el punto de vista de la gestión o el asesoramiento de carteras de inversión.
El shock de la pandemia y las tendencias subyacentes
Hay que remontarse algunos años atrás para entender el momento en el que surgió la terrible sorpresa de la pandemia. El ejercicio 2019 fue muy positivo, con subidas del precio de las acciones en todos los mercados, que venían a compensar sobradamente las caídas de 2018, cuando la guerra comercial y la tensión geopolítica originada por la nueva presidencia de EEUU generaron la máxima incertidumbre sobre la continuidad de la globalización que había guiado el crecimiento mundial en las tres décadas previas.
Nosotros interpretamos entonces que las caídas de 2018 no eran sostenibles y la recompensa vino en 2019. A pesar de la guerra arancelaria, ese año recuperó con creces lo perdido en 2018, conforme la evidencia mostró que el mundo seguía creciendo con fuerza, a pesar de los nuevos aranceles, y que el objetivo de la guerra comercial se circunscribía a China.
Se iniciaba así 2020, en un clima bastante optimista basado en la capacidad de resiliencia de la economía global, con EEUU y China a la cabeza, la UE lastrada por el proceso de Brexit y la herencia de la crisis del euro; y los temas de arquitectura institucional siempre pendientes.
Pero en febrero surgió la sorpresa de la extensión del coronavirus a Europa y después, a todo el mundo. La respuesta de las bolsas fue un descalabro inicial (febrero y marzo de 2020) del 34% en EEUU y del 38% en la Euro Zona, en solo cuatro semanas, conforme se conocía la extensión de la enfermedad y su carácter letal. Los tipos de interés de largo plazo bajaron fuertemente en EEUU y en las demás áreas, hasta niveles inconcebibles. Algo que no tenía precedentes y era resultado de la extensión del pánico en los mercados ante una sorpresa que rompía con la hoja de ruta marcada del consenso previo.
Tras un análisis profundo, tratando de no dejarnos llevar por el nerviosismo del mercado, apostamos por que éste descontaría pronto la verdadera naturaleza de esta sorpresa: el carácter temporal del shock, que implicaba la necesaria paralización de una parte de la economía hasta reconducir los contagios a límites que frenaran el peaje de las muertes y no colapsaran el sistema sanitario, "ganando tiempo" hasta la generación de las vacunas eficaces contra la covid-19, que en última instancia terminarían con el episodio, pero que precisarían de fuerte inversión en investigación y tiempo de pruebas para su aprobación y planes de vacunación masiva.
Así fue la pauta del resto del año. Gradualmente, y a pesar de las distintas olas de contagio que se sucedían, a pesar del sufrimiento humano de la persistencia de la pandemia, el mercado comenzó a recuperar niveles, para terminar en positivo en países como EEUU y China, aunque no resurgió del negativo en otros, como Europa o España.
Las expectativas que cristalizan en los precios cotizados comenzaban a anticipar así el final de la pandemia, sobre todo a partir del cambio cualitativo de la testación de las primeras vacunas tras el verano y, en paralelo, volvían a poner el foco en las tendencias subyacentes de las economías.
El análisis del shock
La pandemia es un shock temporal de larga duración, que ha puesto a prueba no solo los sistemas de salud pública de todos los países, sino también las economías y la capacidad de las políticas económicas. También la gestión de activos y de carteras de inversión.
Algunos elementos clave a analizar y prever están siendo los siguientes:
- Confinamiento y gestión de la salud pública: no hay un dilema entre salud y economía. Solo los países que han terminado con los contagios masivos, incluso antes de la vacunación, mediante estrictos confinamientos, han restaurado la normalidad en sus economías.
- Vacunas disponibles y vacunación masiva: las vacunas se han desarrollado en un tiempo récord y, gracias a ello, se ha abierto un horizonte de terminación de este episodio. No obstante, la capacidad de producción y de distribución, así como la eficacia contra posibles mutaciones futuras del virus son elementos abiertos que generarán volatilidad en el primer trimestre de 2021 hasta que la evidencia marque claramente el camino hacia la inmunidad de grupo.
- El arsenal de medidas utilizadas para poder "ganar tiempo", compensando rentas en familias y empresas, evitando la destrucción de la capacidad productiva y sosteniendo el consumo privado, ha sido impresionante y no tiene precedentes:
- Políticas monetarias: reforzamiento del carácter acomodaticio de las políticas con tipos de intervención en mínimos y programas de compra de activos en máximos. Cuando haya pasado lo peor y los contagios vuelvan a ser limitados, los mercados debatirán la senda de desmantelamiento, el nuevo forward guidance de tipos de interés y el tapering (calendario de reducción de las compras).
- Políticas presupuestarias: compensación de rentas de familias y empresas, así como programas de gasto preparados para apoyar la recuperación. No obstante, la carga de deuda pública y privada a absorber una vez se normalicen las economías, será muy significativa y el entorno macro será decisivo para la continuidad de unos tipos de interés reales negativos que ayuden en el proceso de digestión de la deuda. De ahí la importancia en el caso de la UME de la senda "federalizante" emprendida por sus finanzas.
Las tendencias subyacentes
A mediados de los años 80, el mundo entró en una fase larga de transformación de los aparatos productivos y de las empresas, fundamentalmente basado en la tecnología y la globalización de la producción: las cadenas de valor globales o la economía de plataforma son ejemplos de cambios con gran repercusión en los resultados y el entorno competitivo. El desarrollo de esta transformación pone un común denominador a los ciclos más cortos que se han ido sucediendo desde entonces.
Ahora, las tendencias de largo plazo también han seguido su curso y no se han visto alteradas -antes bien, se han acelerado-- por un episodio extraordinario y temporal como la pandemia. Siguen marcando una base positiva para las acciones cotizadas a escala global, aunque con efectos muy diferentes dependiendo de la capacidad de adaptación de cada una.
Además, varios cambios geopolíticos de calado han tenido lugar mientras la pandemia acaparaba los focos, con una contribución también positiva:
- En EE.UU.: presidencia y mayorías demócratas en Congreso y Senado:
- Retorno a las relaciones multilaterales e impulso del comercio internacional y probablemente de la globalización.
- El gran paquete de estímulo, más orientado al crecimiento, después del plan de rescate ya en marcha.
- No obstante, el "check and balance" que caracteriza a las instituciones en EE.UU. sigue vigente: los demócratas están lejos de las mayorías necesarias en el Senado para realizar grandes cambios legislativos. Además, el rol del Tribunal Supremo, renovado ampliamente por el anterior presidente, también debe tenerse en cuenta.
- Brexit: capítulo de incertidumbre cerrado.
- Giro "federalizante" en el presupuesto comunitario para financiar de momento con deuda, después con impuestos, el ambicioso plan de recuperación "Next Generation UE". Al prever una futura financiación de este mediante tributos propios, es claramente un paso en la línea de un salto "hamiltoniano" (se usa este término para aludir a la referencia histórica del Hamilton, el presidente que dio el gran salto al presupuesto federal en la fundación de EE.UU.
Conclusiones
Pensamos que 2021, con las vacunas en proceso de aplicación masiva, será un año de fuerte recuperación de las economías y de los beneficios empresariales. Ello podría dar continuidad a las subidas de las bolsas y especialmente a las europeas y la española, que quedaron rezagadas por la alta sensibilidad de los países mediterráneos a los flujos masivos de turismo internacional y nacional.
Mientras, las tendencias subyacentes seguirán su curso, favoreciendo a los países que mejor se han ido posicionando en tecnología y medioambiente. Hasta ahora, EEUU y China han liderado el salto tecnológico. Ahora es el tiempo para la Unión Monetaria, seguramente con el impulso de su plan de recuperación. Además, es previsible un avance en el comercio internacional, con conflictos que volverán a gestionarse más multilateralmente. En este contexto, habrá una mayor convergencia en crecimiento a lo largo del año, sobre todo, cuando se restaure la movilidad internacional de personas.
Las políticas fiscales y monetarias mantendrán previsiblemente el rumbo en 2021, hasta consolidar la recuperación, por lo que estamos ante un año que supondrá un gran cambio positivo. Esto favorecerá la renta variable, por lo que seguimos apostando en nuestras carteras gestionadas y en los fondos perfilados por un peso ligeramente sobre ponderado para las acciones.
Será también año de ascensos de tipos de interés de largo plazo, en EE.UU. sobre todo, pero creemos que serán suaves. Por eso, estamos reduciendo el peso de los bonos gubernamentales americanos más largos en duración en las carteras.