En el último informe mensual del fondo Caixabank Bolsa Gestión España se menciona que el mercado está asimilando una narrativa de "tipos de interés altos durante más tiempo" y tipos reales estructuralmente más elevados. ¿Cómo está reconfigurando esto el atractivo de los sectores más sensibles a las tires en la bolsa española?
La idea clave es que un escenario de tipos de interés altos durante más tiempo penaliza especialmente a los sectores de mayor duración, ya que un coste de financiación más elevado afecta directamente a la valoración de los flujos de caja futuros de estas compañías. En este contexto, es necesario ser más exigentes con sectores como infraestructuras, utilities, inmobiliario o incluso algunas telecomunicaciones. Ya no basta con ofrecer estabilidad o una rentabilidad por dividendo atractiva, sino que cada vez cobra más importancia la capacidad de hacer crecer los beneficios por encima del coste de capital. La valoración de estos sectores se ve afectada porque sus flujos de caja deben descontarse a una tasa de interés más elevada.
No obstante, tampoco conviene generalizar. Algunas compañías de estos sectores de larga duración, como las utilities integradas, son capaces de compensar con creces el impacto que unas tires más elevadas tienen sobre sus valoraciones gracias a las oportunidades de crecimiento que ofrecen actualmente determinadas megatendencias estructurales, como la transición energética, la electrificación de las economías o el crecimiento de la demanda derivado de los centros de datos necesarios para el desarrollo de la inteligencia artificial.
En el sector de infraestructuras también es importante distinguir entre compañías, ya que algunas tienen capacidad para trasladar la inflación y las subidas de precios mediante incrementos de sus tarifas. Por tanto, es necesario analizar cada caso de forma individual.
En el extremo opuesto, los sectores que se benefician relativamente de este escenario son, lógicamente, los bancos. Estos se ven favorecidos por la salida del entorno de tipos cero en el que nos encontrábamos anteriormente, ya que unos tipos estructuralmente positivos permiten obtener márgenes más elevados. Esto es así siempre que los tipos no suban tanto como para terminar perjudicando la demanda de crédito o deteriorando la calidad crediticia.
También se benefician, en términos generales, otros sectores cíclicos, como el de materiales. En estos casos, la valoración depende más de factores como el ciclo económico, el crecimiento nominal, los pedidos y los márgenes, y menos de la evolución de flujos de caja lejanos en el tiempo, como sucede con los sectores de mayor duración.
La reciente escalada geopolítica en Oriente Medio ha sido un factor de volatilidad. A la hora de gestionar una cartera centrada exclusivamente en España, ¿cómo se protege el fondo ante shocks externos de esta magnitud?
Predecir la evolución del conflicto es muy difícil; de hecho, es algo que escapa completamente a nuestro control. Aunque el sentido común apunta a que una resolución interesa a ambas partes, dadas las importantes implicaciones económicas y políticas que tiene para Irán y Estados Unidos, la evolución sigue siendo muy incierta. Así lo hemos podido comprobar también en el resultado de las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, donde los ciudadanos están reclamando una mayor atención al coste de la vida y el fin de la guerra.
A la hora de gestionar este tipo de shocks y acontecimientos que escapan a nuestro control, nuestra prioridad es que prevalezcan los fundamentales y mantener nuestras ideas de convicción estructurales y de medio plazo. No obstante, en el corto plazo sí moderamos tácticamente los riesgos de la cartera.
Esta reducción del riesgo se concentra, principalmente, en aquellos sectores donde observamos un posicionamiento inversor muy elevado y que han acumulado retornos significativos, ya que son más susceptibles de sufrir tomas de beneficios. Cuando los inversores quieren reducir su exposición al riesgo, tienden a deshacer posiciones en aquellos sectores donde tienen un mayor posicionamiento y donde, además, acumulan importantes plusvalías. También moderamos las posiciones en aquellos sectores más directamente expuestos al shock; en este caso, hablamos de compañías muy intensivas en energía, para las que el encarecimiento de los costes tiene un impacto mayor, así como de sectores especialmente sensibles a la inflación o a una posible desaceleración del crecimiento. En estos casos, podemos reducir los pesos de la cartera y destinar esa liquidez a posiciones en efectivo o buscar sectores que puedan actuar como cobertura natural. En el contexto actual, un ejemplo sería el sector energético.
Para nosotros, la clave es no reaccionar de forma indiscriminada ante un aumento de la volatilidad, sino identificar dónde tiene más sentido ajustar la cartera: en aquellos sectores en los que puede producirse una mayor reducción del riesgo por parte de los inversores, debido a un posicionamiento muy elevado o a las importantes ganancias acumuladas, y en aquellos otros donde el shock puede empezar a tener un impacto real en los fundamentales.
Históricamente ha otorgado un peso importante de la cartera al sector bancario. Ante las subidas que previsiblemente vienen por parte del BCE y con resultados históricos en la mayoría de entidades, es cierto que han tenido un mes de octubre algo más flojo en bolsa ¿sigue viendo a la banca española con el mismo atractivo o cree que el ciclo de beneficios ha tocado techo?
Desde nuestro punto de vista, todavía no hemos alcanzado el final del ciclo de beneficios del sector bancario, y creo que los resultados del tercer trimestre refuerzan esta tesis. Hemos visto que el crédito sigue mostrando fortaleza, que las últimas subidas de tipos por parte del Banco Central Europeo continúan dando soporte al margen de intereses y que la competencia por los depósitos se mantiene bastante contenida y en niveles manejables. Además, no estamos observando ningún deterioro en la calidad crediticia. Por todo ello, creo que tanto en el cuarto trimestre como, especialmente, de cara a 2027, seguimos teniendo un escenario de crecimiento de los beneficios y de aumento de la remuneración a los accionistas.
Además, tras la corrección que ha registrado el sector, considero que sus valoraciones vuelven a resultar bastante atractivas. Por tanto, aunque en el pasado hemos mantenido un peso todavía mayor en la banca, actualmente seguimos teniendo una exposición importante al sector.
¿Cuáles son los sectores en los que estáis ahora más sobreponderados y aquellos en los que estáis más infraponderados y por qué?
El sector en el que estamos más sobreponderados actualmente es el de utilities. Consideramos que ofrece un crecimiento defensivo: elevado, visible y duradero. Tradicionalmente, este sector se caracterizaba por un crecimiento reducido y, sobre todo, por una elevada rentabilidad por dividendo. Sin embargo, la revolución tecnológica que estamos viviendo ha cambiado completamente este escenario. Se ha abierto un ciclo de inversión muy potente que ofrece a estas compañías unas perspectivas de crecimiento de beneficios muy significativas para los próximos años. Por eso mantenemos una visión muy positiva sobre el sector.
También seguimos viendo atractivo en las acereras. Este año se ha producido un cambio en el régimen del sector del acero europeo, con la adopción de medidas que están limitando la entrada de importaciones de acero asiático y elevando los márgenes de los productores europeos. Consideramos que este cambio tiene un carácter estructural, ya que la Unión Europea ha adoptado estas medidas para preservar la capacidad productiva de una industria estratégica como es la del acero. Por tanto, no creemos que sea una situación que vaya a durar únicamente uno o dos años, sino que tiene un recorrido estructural, lo que refuerza nuestro atractivo por el sector.
Otro de los sectores que nos sigue gustando es el bancario. Creemos que la corrección reciente ha respondido más a factores de posicionamiento que a un deterioro de los fundamentales. Consideramos que todavía existe margen para mejorar la rentabilidad sobre el capital (ROTE) y aumentar la remuneración al accionista, mientras que las valoraciones actuales resultan atractivas.
Por el contrario, mantenemos una posición más cautelosa en el sector de las comunicaciones. Consideramos que es un sector con una competencia muy elevada, en el que resulta difícil trasladar la inflación a los clientes mediante subidas de tarifas. Además, las compañías siguen presentando niveles de endeudamiento relativamente altos y un coste de capital estructuralmente más elevado, lo que perjudica la visibilidad de sus perspectivas.
Mantenemos una visión similar en el sector inmobiliario, que también presenta una elevada sensibilidad a unos tipos de interés reales que previsiblemente se mantendrán estructuralmente más elevados durante esta década.
Las posiciones cortas en algunos valores también han contribuido en gran medida al rendimiento positivo del fondo Caixabank Bolsa Gestión España. ¿Mantenéis este tipo de fuentes adicionales de rentabilidad?
Sí, aunque conviene precisar que no tomamos posiciones cortas en sentido estricto. Cuando hablamos de posiciones largas y cortas, nos referimos siempre al peso relativo de estos valores respecto a su ponderación en el índice de referencia. La generación de alfa se produce en ambos sentidos: por un lado, mediante la sobreponderación de aquellos valores en los que consideramos que el mercado está infravalorando su potencial y, por otro, mediante una exposición inferior a la que tienen en el índice, o incluso una ausencia total de exposición, en aquellas compañías en las que creemos que el mercado está siendo demasiado optimista o en las que ya no vemos recorrido. En definitiva, la generación de alfa procede de una gestión activa de los pesos de la cartera, tanto por el lado de las sobreponderaciones como por el de las infraponderaciones.
Teniendo en cuenta la corrección vista a finales del tercer trimestre y de cara al cierre de 2026 y 2027, ¿qué sector de la bolsa española considera que el mercado está penalizando de forma excesiva y presenta hoy el mayor margen de seguridad para un inversor a medio plazo?
Creo que el sector bancario es uno de los que presenta esta situación. Todo el buen comportamiento relativo que había acumulado entre enero y septiembre prácticamente se ha desvanecido en apenas tres semanas, durante el mes de octubre. Sin embargo, creo que sus fundamentales siguen siendo sólidos y que la corrección responde principalmente a tres factores de carácter más temporal que estructural.
El primero ha sido el contagio a la deuda periférica de las preocupaciones políticas y fiscales en Francia. Este factor sigue presente y todavía puede generar episodios de volatilidad en el sector.
El segundo ha sido la reacción negativa del mercado a los resultados del tercer trimestre, que ha reavivado las preocupaciones sobre el impacto de un mayor coste de los depósitos en el margen del negocio de clientes. Sin embargo, considero que se trata de una situación temporal, derivada de un desajuste entre el ritmo de revisión de precios del activo y del pasivo. Es habitual que, cuando suben los tipos de interés, los depósitos se ajusten más rápidamente que los préstamos, en parte debido a la existencia de coberturas. Esto no significa que no se esté produciendo una mejora subyacente del margen comercial, que terminaremos viendo más adelante, posiblemente en el cuarto trimestre o ya en 2027. Creo que esta mejora acabará materializándose y que no hay motivos para una preocupación excesiva por el coste de los depósitos, que considero que se mantiene bastante contenido.
El tercer factor ha sido el posicionamiento de los inversores. Considero que este exceso de posicionamiento se ha corregido de forma significativa, por lo que este factor ha quedado también bastante despejado.
Por tanto, teniendo en cuenta la solidez de los fundamentales y la corrección que ha registrado el sector, considero que la banca española representa actualmente una oportunidad de inversión de cara al próximo año y al medio plazo.
¿Qué riesgos son los que más tenéis en cuenta?
Siempre hay numerosos riesgos sobre la mesa que debemos vigilar, pero ahora mismo estamos especialmente pendientes de tres que, además, están estrechamente interconectados: el riesgo geopolítico, la inflación y el crecimiento económico.
Una escalada de las tensiones en Irán podría provocar que el precio del petróleo, que ya se encuentra en niveles muy elevados, alcanzase cotas todavía más altas y se mantuviese en ellas de forma prolongada. En ese escenario, existiría el riesgo de que empezásemos a observar algo que todavía no se está produciendo, tal y como ha señalado también el Banco Central Europeo, y son los efectos de segunda ronda sobre la inflación, por ejemplo, a través de una mayor presión sobre los salarios. Esto llevaría al Banco Central Europeo, cuyo mandato es garantizar la estabilidad de precios, a adoptar una política monetaria más restrictiva, probablemente mediante subidas de tipos superiores a las que actualmente descuenta el mercado. Lógicamente, este endurecimiento de las condiciones monetarias acabaría repercutiendo negativamente en el crecimiento de la zona euro. Por tanto, este es, desde mi punto de vista, el riesgo más significativo que debemos vigilar actualmente.