Empezamos en 2023 con grandes expectativas provenientes de China, especialmente debido a la eliminación de los bloqueos. Sin embargo, la situación no fue tan positiva como pensábamos debido a algunas preguntas o dudas sobre el sector inmobiliario en China que afectaron negativamente la confianza del consumidor allí. Por otro lado, también vimos el aumento de las tasas de interés en los países desarrollados. ¿Estamos próximos a finalizar la política monetaria restrictiva o nos jugarán una mala pasada algunas materias primas como el petróleo?

El FMS de BofA sugiere que los inversores siguen apostando por tecnológicas y por el mercado americano. La renta fija sigue siendo el activo con mayores suscripciones netas en el año y las letras del Tesoro siguen pagando atractivos intereses. ¿Es momento de aumentar duraciones o quizás habría que esperar que los bancos centrales den señales de bajadas de tipos? ¿Qué mercados hay que sobreponderar y en cuales hay que ser más cuidadoso? Todas estas y más preguntas las resolvieron los ponentes y los directivos presentes en la sala.

De acuerdo con la visión de Craig Moran, Gestor de fondos multiactivo en M&G Investments, “al igual que el año pasado, este año ha sido de grandes sorpresas, con los inversores increíblemente pesimistas sobre la perspectiva económica, esperando una recesión en 2023”, apuntaba el experto, quien añadía que a estas alturas se esperaba que las tasas de interés ya empezaran a ser recortadas. Sin embargo, como todos sabemos esa recesión no se ha materializado y se espera que los tipos sigan subiendo un poco más. Una de las grandes sorpresas en cuanto a la respuesta de los inversores ha sido el buen año en activos de riesgo, especialmente en áreas como Inteligencia Artificial, mientras que en el mercado de bonos se suponía que 2023 sería un año muy bueno tras la fuerte caída en 2022, pero con la rentabilidad de los bonos en ascenso, el desempeño no ha sido el esperado.

En cuanto a la valoración de los mercados, “que tomamos de manera muy disciplinada” para la asignación de activos, “estamos viendo este año que las tasas de efectivo han seguido aumentando, con Europa en un nivel del 4% en efectivo, mientras que en Estados Unidos o aquí en Reino Unido, estamos cerca del 5.5%, y a medida que esas tasas han ido aumentando el efectivo ha acompañado, con el nivel más alto de rentabilidad disponible para el efectivo en casi 15 años”.

En cuanto a las valoraciones en renta variable, tras un “relief rally” en realidad hemos visto revalorización que no ha estado acompañada de un crecimiento espectacular de las ganancias en 2023, sino simplemente una expansión del múltiplo PER. Mientras que los bonos se encuentran peleando con el atractivo del efectivo.

“Nuestro posicionamiento: hasta ahora no hemos tenido una posición baja en acciones, pero lo que estamos tratando de hacer es evitar los mercados de acciones significativamente más caros, como los de los Estados Unidos y partes de tecnológica. Al mismo tiempo, encontrar áreas de los mercados de acciones donde la valoración sea mucho más barata, donde no se haya producido la misma expansión de PER en lugares como China, alguno de Europa, donde la gente es mucho más escéptica sobre la perspectiva económica”.

Añade que en sus carteras han mantenido una posición bastante neutral en acciones, evitando los mercados de acciones más caros, como Estados Unidos, y en su lugar centrándonos en exposiciones en otras partes del mundo, ya sea Europa, Japón o Asia. Al mismo tiempo, a medida que los rendimientos de los bonos han estado aumentando, también han estado aumentando sus exposiciones a bonos, ya que, a estos niveles de rendimiento, ofrecen niveles razonables de retorno a medio plazo.

Los grandes desafíos para los inversores en el corto plazo en carteras multiactivos siguen siendo el hecho de que la tasa de efectivo continúa aumentando. La presión alcista que proviene de esa subida de tasas de interés, al menos en el corto plazo, y seguirá ejerciendo correlaciones positivas en la valoración de todos los activos financieros. Pero, si el entorno llegara a cambiar, también hay que estar expuesto a algunas clases de activos con precios más bajos como acciones, bonos gubernamentales de mercados emergentes y también de mercados desarrollados.

Raúl Molina, especialista senior en inversión de multiactivos de Nordea Asset Management, comenzaba haciendo hincapié en dos factores clave que explican lo que está sucediendo en el mercado actualmente, como son la inflación y el desempleo. “Los bancos centrales han estado tratando de pilotar la economía sin piloto automático, es decir, manualmente, algo similar a conducir tu automóvil mirando solo hacia atrás, lo cual creo que es bastante difícil de hacer correctamente”. Molina hacía referencia a la curva en la que Phillips ha mostrado una especie de relación inversa o lenta negativa. Esto significa que cuanto más alta es la inflación, menor es el empleo y viceversa, ¿verdad? Pero la gran pregunta aquí es ¿por qué seguimos viendo un desempleo bajo en general con la inflación cayendo últimamente? La curva no es completamente lineal, como era en el pasado, sino una especia de L, lo que significa que para que el desempleo aumente se requiere que la inflación caiga aún más como sucedió en la década de 1960 o en la década de los 70’s. La forma particular de la curva depende en gran medida de la rigidez del mercado laboral en EE.UU. lo que es clave para entender por qué seguimos con una inflación persistente y con políticas monetarias bastante restrictivas. Pero lo que vemos, es que la inflación ha estado disminuyendo hasta hoy, aunque la inflación subyacente sigue siendo bastante persistente y alta, llevando, como comentó Craig, a cambiar por completo las perspectivas de analistas y gestores de activos.

“En nuestro caso, estamos más en sintonía con la retórica de aterrizaje suave. Nuestro equipo de multiactivos sigue siendo bastante cauteloso ante riesgos que podrían llevarnos a un escenario más complicado. Por ello mantenemos carteras muy diversificadas entre clases de activos y regiones, prestando atención a las valoraciones, especialmente en renta variable. En EE.UU. es más difícil encontrar valores baratos que en Europa. Estamos muy enfocados a la calidad de los nombres tanto en acciones como bonos. Los bonos gubernamentales de alta calidad son ahora más atractivos con este movimiento de las curvas, con retornos muy atractivos. A corto plazo, creemos que aumentar la duración tiene un coste ya que la curva sigue con pendiente negativa. Neutrales en crédito y más positivos en deuda emergente, en el high yield o incluso en el grado de inversión. Nuestro enfoque en multiactivo es analizar el riesgo primario, un enfoque diferente y puramente bottom-up”.

En cuanto a la visión macro, el gestor Felipe Villarroel, gestor de fondos para TwentyFour AM-Vontobel, comenta que estamos viendo los yields más altos en los últimos 15 años, y aunque el efectivo también está siendo remunerado atractivamente, se corre un riesgo de reinversión bastante alto si se incrementa el efectivo a un porcentaje demasiado grande. Además, incide en que los horizontes de inversión no deben cambiar porque cambie la forma de la curva. Es muy tentador viendo que la parte de más alta de la curva en términos de yield es la parte más corta, pero si tu horizonte de inversión es de mediano o largo plazo, eso se mantiene y correría un riesgo de inversión bastante alto de incrementar el efectivo. “Estamos en un escenario donde nos acercamos al máximo de tipos por parte de los bancos centrales, y donde las tasas de default no se van a disparar, pero si con un par de trimestres con crecimientos de cero o un poco por debajo, con un desempleo que subirá algo, pero se mantendrá en niveles bajos. Con ello, nuestra visión de mercado pasa de ser muy optimista a bastante pesimista que el consenso. Incluso las estimaciones de la Fed siguen siendo optimistas, sin considerar que el lag de la Fed aún no se ha sentido".

El experto comentó que en Europa el sistema bancario es mucho más importante para la transmisión de crédito que el de EE.UU. con tipos de interés de crédito flotantes lo que hace que la transmisión de política monetaria sea mucho más rápida y explica peores datos de crecimiento, mientras que en el último es más importante el mercado de capitales.

En cuanto al posicionamiento, Villarroel considera que los activos de crédito y en especial, el sector financiero está cotizando a unos spreads que no reflejan los fundamentales, con un caso muy aislado como el de Credit Suisse. El financiero es un sector que ha tenido más revisiones al alza a nivel global y eso no está siendo considerado. “Un sector que está incrementando su calidad crediticia a las tasas más rápidas de los últimos 10 años y el que peor desempeño ha tenido en el año dentro de la renta fija, con yields muy atractivos”. Además, destacó para un portafolio muy diversificado incluir ABS a tasas flotantes, con mayor duración, y en especial los CLOs, con yields de 12% para los triple A y del 9% para triple B en euros y que pueden soportar niveles de estrés más altos.

“La renta fija en general está con los tipos más altos de muchos años y aproximándonos al final de la política monetaria restrictiva, lo que hace al activo muy atractivo”.

Con todo esto como telón de fondo, Miguel Uceda, director de inversiones de Welzia Management cuestiona que, si estamos en un entorno de ciclo tardío y con alta inflación, el mayor nivel de estrés debería estar en los bonos de alto rendimiento. Sin embargo, la renta fija de alto rendimiento haya tenido tan buen comportamiento en el año, especialmente el norteamericano con rentabilidades que rondan el 7% o en europeo que superan el 6%. A ello, Villarroel hace alusión nuevamente a los fundamentales que son sólidos y favorables, con las empresas en buena forma. El apalancamiento está en el promedio a medio plazo, con ratios de cobertura de intereses razonables. Hay una cierta cautela empresarial, gastando poco de su fujo de efectivo libre en intereses, y aunque eso se deteriorará, parte de niveles muy buenos. Añade, que además los aspectos técnicos son favorables, lo que no quiere decir que no haya habido emisión de deuda de alto rendimiento, pero menor en el europeo, pero no a niveles irracionales, y eso es favorable para los flujos a fondos de alto rendimiento. Además del carry que te da un 8% (dependiendo del bono que mires). El rendimiento de la renta fija de alto rendimiento parece estar ajustado, en especial el de EE.UU. Por ello, considera que de ahora en adelante es demasiado arriesgado en este entorno de fase tardía del ciclo económico y por tanto es más recomendable ser selectivo y buscar calidad.

Relativo a la duración de la renta fija, durante 2023 se ha apostado por la baja duración en las carteras y por tanto surge la duda por parte de Consuelo Blanco, directora de fondos de Estrategias de Inversión, ¿es momento de aumentar la duración? A lo que Moran responde que, desde el punto de vista de una cartera multiactivo, en M&G han estado aumentado la duración a lo largo de este año en bonos gubernamentales de países desarrollados, por ejemplo, en Estados Unidos hoy puedes comprar un bono gubernamental a 30 años que rinde más del 4.5%, y efectivamente estás asegurando ese rendimiento para los próximos 30 años si compras ese bono, bastante atractivo a medio plazo, aunque no necesariamente te ayuda en los próximos 3 meses ya que la curva sigue muy invertida. “Como parte de una cartera diversificada en la que tenemos algunas exposiciones al riesgo en otros lugares, creo que tiene cada vez más sentido tener una mayor exposición a algunos de esos bonos a largo plazo hoy, junto con tener algo de efectivo, por supuesto. Pero creo que las cualidades de refugio seguro y calidad de algunos de esos bonos a largo plazo son muy válidas hoy en día”.

El posicionamiento de los directivos es cauteloso, con un ojo puesto en la liquidez

En cuanto a la asignación actual en Sabadell Urquijo Banca Privada, Bernat Raventos, especialista de inversiones, comenta que si bien la liquidez es un elemento presente en las carteras, especialmente en momentos donde debe imperar la cautela, para ellos están muy positivos en renta fija analizando la duración de las carteras, con una clara preferencia en deuda con grado de inversión y gobiernos, algo infraponderados en renta variable, especialmente en EE.UU. donde algunas valoraciones están demasiado altas.

Uceda comenta que algo que les caracteriza es la prudencia, con lo que están infraponderados en los activos en riesgo, con un nivel de liquidez en torno al 15%, con exposición en Europa y Japón, y aunque China apuntaba a ser un ganador este año, en realidad ha sido una equivocación, y posiblemente pase como en otros mercados cuando el problema empezó en el sector inmobiliario y posteriormente estalló en el financiero, como en España en los 90’s. Mantienen cierta exposición en bonos gubernamentales, evitando la pendiente de la curva, pero con algo de duración en las carteras.

Hay ciertos indicadores principales a los que hay que prestar atención en este momento para el crédito, comenta Molina, como son el consumo y el ahorro de los consumidores, que está disminuyendo significativamente, por lo que desde Nordea son cautelosos con el crédito, siendo selectivos en deuda grado de inversión y alto rendimiento, pero también en renta variable. Con perspectiva de diversificación, vale la pena tener duración en las carteras.

“Entendemos que se necesita un enfoque muy positive para los mercados en este momento”, apunta Gonçalo Viana de Sousa, Senior Relationship Manager y director ejecutivo de Julius Baer, quien tienen unas carteras con un 5%-7% en renta variable y 52% en renta fija, con municiones para entrar en el mercado cuando haya un ajuste. Considera que hay buenas oportunidades en la parte corta de la curva, especialmente en bonos AA y AAA, y muy atractivas en comparación con los bonos BBB. Han evitado invertir en China debido a la falta de confianza en el gobierno y la poca claridad de la información financiera que reportan. Considera muy atractivos los bonos de países desarrollados a gran escala y les preocupan los mercados emergentes y de alto rendimiento en los próximos dos años por el aumento de la deuda que ha habido. Hace mención a Portugal por el impacto que podría tener el aumento de los tipos de interés en el servicio y refinanciación de su deuda. Con lo que lanza la pregunta a los gestores sobre qué pasará con la deuda de empresas y gobiernos si los tipos de interés se mantienen altos por más tiempo.

Desde Nordea comentan que con un punto de vista puramente bottom-up, los bonos de mercados emergentes parecen atractivos, con lo que han disminuido un poco la exposición a algunos nombres de tasas de inversión y han aprovechado la oportunidad para reasignar un poco en bonos de mercados emergentes ya que les parecen muy atractivos.

CONCLUSIONES

Craig Moran, Portfolio Manager Multi Asset de M&G Investments: “en el último año y medio las perspectivas de las carteras multiactivos han mejorado porque hoy se puede construir una cartera con una perspectiva de rentabilidad razonablemente atractiva. Creo que lo más importante es que hoy, una vez más, se obtienen algunas fuentes plausibles de diversificación o protección que ciertamente no estaban disponibles hace un año y medio o menos, por lo que las perspectivas de rendimiento se ven mejor. Tenemos que ser muy selectivos en términos de qué mercados estamos eligiendo dentro de las diferentes clases de activos. Y, lo que es más importante, debemos esperar que persista la volatilidad. La mayoría estamos actualmente en la narrativa del tipo más alto por más tiempo en los mercados y todo el mundo está muy entusiasmado con el efectivo. No creo que sea una situación permanente. Así que en algún momento la narrativa del mercado o el pensamiento cambiará. Tal vez eso venga como resultado de la senda de crecimiento o tal vez sólo vendrá como resultado del cambio de la dinámica de la inflación, y en ese entorno el efectivo será el activo”.

Raúl Molina, Senior Investment Specialist Multi-Asset de Nordea AM: “Estoy bastante alineado con Craig, ya que desde Nordea creemos que es importante tener las carteras diversificadas. Obviamente, ya el momento de ajustar hacia un nicho u otro es dependiendo un poco de lo que veamos en cada momento, pero es importante prestar atención a la calidad, especialmente a la parte de equity, aunque también al resto de las clases, donde las valoraciones sean atractivas y prime la calidad. Estamos ligeramente más positivos en Estados Unidos que en Europa por la situación económica. En líneas generales, hay que intentar mantener portafolios diversificados y a futuro, independientemente del escenario que afrontemos, soft o hard landing”.

Felipe Villaroel, Portfolio Manager at TwentyFour Asset Management de Vontobel: “La renta fija está a los niveles más atractivos, un hito en los últimos 15 años. Obviamente, el proceso de ajuste de tipo de interés de 0 a 4 o 5 ha sido bastante doloroso, como hemos visto durante los últimos 18 meses. Típicamente estos no ocurren tan rápido. Cuando te ocurre todo en un espacio tan corto, el carry no se salva y eso creo que es lo que hemos visto en los últimos trimestres, desde el 2022 hacia adelante. Pero creo que ya estamos a ese nivel en el cual los bancos centrales están terminando o les queda un alza más, lo que es una gran noticia para la renta fija. Creo que para la renta fija los retornos futuros ajustados por riesgo son bastante atractivos y el sentido común diría que la caja está bien, pero esto no es una asignación de largo plazo, y cuando acumulas mucha liquidez es por ahí donde tienes un riesgo muy importante y que no es el riesgo de crédito sino el riesgo de reinversión”.

Bernat Raventos, Especialista en Inversión de Sabadell Urquijo Banca Privada: “Teniendo en cuenta la corrección en el verano, no hemos entrado en nivel de sobreventa. El mercado ya está poniendo un precio de soft landing, pero todavía estamos muy lejos de alcanzar los niveles que sean atractivos en cuanto a las valoraciones en múltiplos de las propias empresas. Por tanto, nos mantenemos cautelosos en renta variable, ligeramente infraponderados y en cuanto a la renta fija sí que estamos más positivos y sobreponderados, especialmente gobiernos y grado de inversión, dejando a un lado el alto rendimiento y positivos en monetarios”.

Miguel Uceda, Director de Inversiones de Welzia Management: “Sigo pensando que estamos en un escenario del final del ciclo, y por tanto debemos tener cuidado con los activos de riesgo. Las valoraciones en algunas acciones no están reflejando esto en absoluto, con lo que pensamos que es mejor tener activos de calidad, con deuda grado de inversión más que alta rentabilidad, incrementando la duración. No está siendo el año de la renta fija”.

Alberto García Fuentes, Head of Asset Allocation de ACCI Capital Investments: “Seguimos positivos en todo el espectro de renta fija. Hace un mes hubiera dicho que la deuda de alto rendimiento era nuestro activo preferido, incluso con diferenciales bajos, y unas compañías que ya se habían refinanciado a tipos negativos o casi cero. La subida de los tipos reales a niveles más estables ha hecho que traslademos esa posición más hacia duración, a través de grado de inversión y en gobiernos. Vemos la economía de EE.UU. robusta y la gran cuestion es si la inflación se seguirá desacelerando lo que provocará que ese higher for longer no sea tan estable y no dañen tanto a la parte de renta variable. En renta variable los portafolios están denominados en dólares y ligeramente positivos en EE.UU. a pesar de que la valoración no sea tan atractiva. Y en Europa y Emergentes, pequeñas posiciones porque si no anterior se da el dólar se debería devaluar“.

Victoria Torre, Responsable de Oferta Digitial de Selfbank by Singular Bank: “Los mercados asumen ahora que la Reserva Federal será capaz de controlar la inflación sin provocar un estancamiento o una recesión. Las valoraciones bursátiles, en especial en EE.UU., anticipan que los beneficios empresariales seguirán siendo robustos, lo cual nos parece un escenario algo optimista. Pensamos que se han acentuado los factores que podrían desembocar en una desaceleración de la economía mundial, motivo por el cual mantenemos la infraponderación en la renta variable, dada su peor rentabilidad-riesgo frente a una renta fija que ha ganado atractivo tras las subidas de los rendimientos. En un escenario de economía más débil, los bonos de más calidad podrían proporcionar diversificación y retornos atractivos. En este contexto, una de las decisiones adoptadas por nuestros expertos en las carteras de asesoramiento recurrente es alargar los vencimientos en la deuda de EEUU, a costa de reducir el crédito en Europa. Partiendo de valoraciones exigentes (en especial frente a los bonos y en EEUU), el potencial alcista de las bolsas parece limitado, y esto podría mantenerse así hasta que el ciclo económico haga finalmente suelo y se aproximen los recortes de la Fed. Con vistas a una posible corrección de las bolsas, nuestros expertos han adoptado un sesgo sectorial más defensivo, aumentando la exposición a los sectores de Salud y Utilities, reduciendo el peso en Industria y Consumo Básico. Asimismo, seguimos reiterando el atractivo de algunas megatendencias por su mayor crecimiento estructural potencial”.

Gonçalo Viana de Sousa, Senior Relationship Manager y Executive Director de Julius Baer: “Nosotros estamos algo más positivos. No hemos cambiado mucho las carteras, tenemos calidad en renta variable y en agosto fue un momento de entrada en riesgo, es decir, renta variable. En renta fija tenemos gobiernos largos y corto plazo de grado de inversión. Alta rentabilidad no tenemos por riesgo y los spreads que no pagan. Siempre buscando la calidad en todo momento. No creemos que estemos al final del secular bull market, sino más en un soft landing, con la economía EE.UU. muy resiliente, Europa un poco diferente y Asia, excepto China, bien. Tenemos sectores como tecnología – IA y health care”.