Los bancos centrales reaccionaron ante las turbulencias del mercado poniendo sobre la mesa las cartas que todos esperaban, es decir, la ampliación de las compras de activos, nuevos recortes de tipos hasta situarlos en mínimos históricos o el aplazamiento de la subida de tipos en el caso de la Fed, con vistas a apaciguar la ansiedad de los mercados y apuntalar la economía. Y mientras los bancos centrales juegan lo que perciben como el último as bajo la manga, el mercado y la economía miran sus cartas y estudian su próxima mano.
Si bien el mercado se tranquilizó tras la mayor relajación de las condiciones monetarias a escala mundial, no se experimentó un vuelco radical. Cuantas más cartas se han jugado en una partida, más fácil será deducir los naipes que quedan en manos de los jugadores y, por lo tanto, afinar la estrategia ganadora. Así pues, mientras los bancos centrales a lo largo y ancho del planeta han recortado los tipos de interés más de 600 veces desde la crisis financiera mundial y han adquirido más de 12 billones de USD en activos, las reacciones del mercado y de la economía se revelan más comedidas que en las primeras rondas.
Los más de 8 billones de USD de deuda soberana que cotizan en la actualidad por debajo del 0% parecen indicar que los bancos centrales siguen llevando la voz cantante en la partida. No obstante, la política monetaria reviste ahora una mayor complejidad. Quedan menos rondas por jugar, pero algunos jugadores que se consideraban de poca relevancia al principio de la partida cuentan ahora con cartas fuertes, por lo que los jugadores principales se ven abocados a modificar sus estrategias.
Los bancos centrales han demostrado que son capaces de imprimir nuevas cartas y dilatar la partida unas cuantas rondas más de lo que el mercado y la economía esperaban, aunque también han jugado sus cartas con maestría y han hecho gala de resistencia y paciencia. Pese a los estímulos inéditos aportados, la economía mundial está bastante lejos de repuntar. Sin embargo, queda por lo menos un comodín en esta partida de liquidez y estímulos: la inflación. Como se ha señalado en reiteradas ocasiones, los bancos centrales se muestran sorprendidos por la atonía de la inflación subyacente. No obstante, esta incapacidad de previsión podría dar un giro en ambas direcciones y, como la presidenta de la Fed, Janet Yellen, recalcó en su reciente discurso en el Economic Club de Nueva York, puesto que “la comprensión de los economistas sobre la inflación es todo menos perfecta... no sería en absoluto sorprendente si la inflación aumentara más rápido de lo esperado”.
Se puede prever con facilidad el efecto que tiene una inflación al alza sobre la curva de tipos y la renta fija; en cambio, anticipar las consecuencias para la renta variable resulta más arduo. La inflación subyacente del gasto en consumo personal en EEUU presenta una estrecha correlación con los rendimientos de los beneficios del S&P 500. Si consideramos que esto equivale a la rentabilidad exigida por el precio de una inversión, la correlación positiva resulta más que evidente, puesto que el aumento de la inflación impulsa la rentabilidad nominal esperada. Este concepto de correlación con el rendimiento esperado constituye el pilar básico del modelo de la Fed. Este modelo sugiere que el rendimiento de los beneficios del S&P 500 debería ser equivalente al rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años. Esta idea no solo supone ajustar el rendimiento de las inversiones de renta variable en términos de inflación, sino considerar además las previsiones de inflación a largo plazo. Si bien esta visión proporciona una explicación fundamental de la correlación observada, no arroja luz sobre cómo ajustar una cartera de renta variable si repunta la inflación.
Por consiguiente, nos alejamos de los indicadores de la renta variable para centrarnos en la parte donde los inversores podemos ejercer una verdadera influencia: el precio. En este sentido, preferimos analizar el múltiplo del ratio precio/beneficio (PER) y su relación con la inflación. Si tomamos el valor recíproco, la correlación se torna negativa, por lo que a una mayor inflación le corresponde un menor múltiplo del PER. La inflación representa en este modelo un factor de descuento que se aplica a los beneficios futuros. Un aumento del factor de descuento se traduce en una disminución del valor derivado de una acción correspondiente a un determinado nivel de beneficios y, por ende, reduce el múltiplo del PER. Asimismo, la inflación dificulta la labor de valorar el crecimiento de los beneficios previsto.
Cuando la inflación se halla en cotas reducidas, resulta evidente que el crecimiento observado representa un crecimiento real desvinculado de la inflación. Frente a este argumento se puede esgrimir que un aumento de la inflación no solo incrementa el factor de descuento aplicado a los beneficios, sino que eleva además los beneficios y su propia tasa de crecimiento, lo que añadiría ambigüedad al efecto final en la valoración y el múltiplo. No obstante, en ocasiones la evolución de los beneficios no ha estado a la altura del aumento del nivel del precio. Con este modelo, la inversión en renta variable más segura en anticipación de la inflación sería una empresa que presenta un crecimiento previsto de los beneficios nulo o incluso negativo. Dicho de un modo más general, el análisis anterior indica que a la valoración de las acciones de crecimiento le perjudica más un aumento de la inflación que en el caso de las acciones de valor. Por lo tanto, las acciones de valor registrarían una rentabilidad superior a la de las acciones de crecimiento en un entorno de mayor inflación.
